在主题为“货币政策”的博鳌亚洲论坛2017年年会分论坛上，参与讨论的嘉宾大多数时候谈的却是财政政策和结构性改革。这或许能说明在当前的宏观形势下，决策者对于各类政策工具的态度与抉择。

　　中国人民银行行长周小川直言，尽管在危机后的经济恢复过程中宽松的货币政策是必要的，货币当局也能创设一些工具来助力结构性改革，但不能过度依赖货币政策。我们或许已处于宽松周期的尾部。当公众和政策制定者更加理性后，将更加重视财政政策和结构性改革。

　　货币政策的能与不能

　　次贷危机后的近十年来，主要发达经济体央行的货币政策纷纷加大宽松力度，并采取了量化宽松和负利率等非常规手段。

　　周小川认为，量化宽松政策已经实施多年，或许我们已经达到宽松周期的尾部。尽管各国在危机后的复苏进程不尽相同，从全球的视角看再通胀也还难有定论，因此各国货币政策的步调并不会协调一致，但对于货币当局来说，发出“不要过于依赖货币政策”的声音是非常重要的。因为，货币政策并非万灵药。

　　政策本身就是权衡的艺术。任何政策都有副作用，货币政策也是如此。发达国家的量化宽松政策使得全球金融市场充斥大量流动性，但许多流动性并没有进入实体经济，而是催生了许多资产泡沫。

　　周小川指出，我们需要在不同目标之间作出取舍。高通胀或资产泡沫是货币政策的非预期后果，不能说宽松的货币政策是资产泡沫的直接原因。货币政策或许会有副作用，但我们需要从危机中走出，应当看到宽松的货币政策使得经济得到了康复。

　　之所以人们会依赖货币政策应对危机，在周小川看来是危机刚发生时，许多发达经济体的债务占GDP的比重比较高，比如欧盟的警戒线就是60%，很多国家都逼近这一红线，后来又出现了主权债务危机。因此当时很多国家的货币政策制定者认为财政手段已经穷尽了，所以货币政策扮演了突出的作用。

　　改革政策需形成合力

　　“事实上，财政政策对于结构性改革很重要，没有财政政策，很难进行结构性改革。”周小川表示，要发出这个信号，告诉人们不要过于依赖货币政策。

　　巴基斯坦前总理、前花旗私人银行总裁Shaukat Aziz明确指出：“我们的最终目标，是为了实现经济增长。货币政策的使用已经到了极限，我们必须同时关注到其他政策如财政政策，而更为重要的是进行结构性改革。单纯依赖货币政策，能帮助你出门，但并不能使你抵达目的地。”

　　日本央行货币政策委员会委员政井贵子在参与分论坛讨论时指出，货币政策本身对经济恢复有效果，但与财政政策和结构性改革结合起来会更有效。她还特别强调，结构性改革需要很长的时间才能见效。她以日本的旅游业为例，日本政府于2003年开始鼓励旅游业的发展，当时每年到日本的游客不到1000万人，目前这一数字已经超过了4000万人，旅游业对GDP的贡献达到3万亿日元。她认为，这些变化不会在一夜之间突然发生，也许需要十年甚至更久。

　　这当中，货币政策的作用是什么？政井贵子强调，货币政策应该首先关注通胀目标，此外还需要保护和支持结构性改革所关注的行业。目前看，有些领域的效果可能不是很明显，但或许五年或十年后，情况会有所不同。

　　周小川介绍说，从中长期看，中国已经从依赖进口转向促进内需，并从以往的制造业为主转向服务业为主。中短期看，中国正在进行“三去一降一补”，来解决结构上的问题。

　　周小川特别强调，尽管不能过于依赖货币政策，但货币政策对于结构性改革并非毫无作用。理论上说，货币政策是总量政策，是调节总需求的，但货币当局也可以创造一些货币政策工具，引导资金进入一些战略性和薄弱性产业。英国央行此前推出了“融资换贷款”(Funding for Lending Scheme，简称FLS)计划，中国央行也创设了一些货币政策工具，引导资金进入“三农”和小微企业，但最终效果还有待观察。

    “总额近591亿元的现金分红方案”，不论发生在哪家上市公司身上，都将引发市场热情点赞。中国神华主动呵护、积极回报投资者，实现了上市公司与投资者的长期和谐共赢，其对国企混改深入推进、培育健康投资文化等会产生多重意义，也将对众多A股上市公司带来良好的示范作用。证监会将继续完善制度，引导上市公司结合自身发展阶段和资金状况，通过现金分红实实在在地回报投资者，强化市场长期投资理念。

　　分红机制持续完善是证券市场稳健发展的重要基础。中国神华多年来保持较高现金分红水平，近三年累计分红超过800亿元，既在一定程度上打破了投资者对A股市场“重融资、轻回报”的成见，又有助于改善市场融资回报比，树立起蓝筹股的良好形象。多年来，沪深两市涌现出的高比例、稳定现金分红的公司已成为市场稳定运行的“压舱石”。

　　加强分红回报，也利于资本市场服务经济结构调整，服务供给侧改革。以中国神华为例，神华集团作为中国神华最大股东，持股占比73.06%，此次可获得分红430亿元，进一步补充流动资金，从而有更多资本进行煤炭资源以及煤炭上下游产业整合，对煤炭行业供给侧结构性改革将有一定助益作用。逾20万户中国神华股东中，预计也不乏将分红收益投入“新经济”中者。毋庸置疑，众多“中国神华”的不断涌现，将促进资源调配力度加大，回报经济社会发展。

　　积极回报股东、提高股息率，还是国企在混合所有制改革中引入投资人的好方式，也是吸引“债转股”投资人的重要理由。2017年政府工作报告提出，深化混合所有制改革，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。可以预期，2017年混合所有制改革的突破口将进一步扩大，国企分红水平的提高，有利于混合所有制改革的持续深化。

　　当前，引导上市公司完善现金分红机制，强化回报意识，是市场监管的重要落点。2016年，沪深两市有2031家公司现金分红，共计8301亿元，现金分红的稳定性、持续性在逐步改善。监管层面也明确提出，“将继续完善制度，引导上市公司结合自身发展阶段和资金状况，通过现金分红实实在在地回报投资者，强化市场长期投资理念。”这对A股上市公司和中小股东有多重启示。

　　一方面，上市公司分红要结合自身发展阶段和资金状况。分红本身是市场机制有效运行的表现之一，在手现金充足、资产负债率低、高分红后依然能够保持健康的财务杠杆，应是上市公司强化分红的前提之一。

　　另一方面，从市场长期投资理念来看，上市公司持续加大分红，通常得益于成长能力的不断提升，唯有如此，分红才能成为常态。因此，不论是“中小创”还是“低估值蓝筹”，如果以“分红”为视角来选择标的，体现的共性是“价值成长型”，这也正是将股市投资真正与经济转型成长相匹配的路径之一。

　　值得中小投资者注意的是，企业进行高现金分红，体现了卓越的盈利能力和优良现金流，这意味着基本面一般较好，但不意味着投资者在二级市场的投资时点也一并较好，更不意味着对某家企业的股票投资收益一定能够最大化。因此需要始终如一地注意投资风险。

　　此外，上市公司分红机制的完善和分红力度的加大，也将推动跨市场监管更加全面和精细。在上市公司规范完善利润分配内部决策程序和机制，并增强现金分红透明度的同时，分红增加对不同市场参与主体的影响也越来越大。以沪深300指数为例，股票分红除权的同时将带动指数除权，分红对现货指数的影响在除权除息日当天出现，但分红作为影响现货价格的因素将提前体现在股指期货价格中，会导致股指期货价格下跌甚至出现贴水。若期货价格没有体现分红部分，则会造成实际价格和理论价格出现差异从而产生期现套利空间。尤其是预期分红较为集中的月份，对股指期货合约的影响，需引起市场各方的重视。

    3月21日，国务院召开第五次廉政工作会议，中共中央政治局常委、国务院总理李克强发表讲话指出，要通过全面实行清单管理建立规范政府权力责任的“总台账”。继续加大减税降费力度。积极稳妥推进金融监管体制改革，增强监管合力，强化金融机构内部控制，严防金融风险和腐败。

　　李克强提出五点要求：一是以深化“放管服”改革进一步铲除滋生腐败的土壤。用清单管理推动减权、规范用权，除涉及重大安全和公共利益等事项外，行政审批事项原则上都要依法依程序取消，创新事中事后监管保障廉洁执法、公正执法，采用大数据等技术手段让监管全过程“留痕”，提高监管效能。大力推行“互联网+政务服务”，能在网上办的尽量上网办理，最大程度利企便民。营造实施创新驱动发展战略、促“双创”、增就业、加快新旧动能转换的良好环境。

　　二是切实管好用好公共资金。所有使用财政资金的部门，原则上都要公开预决算，做到预算一个“盘子”、收入一个“笼子”、支出一个“口子”，彻底杜绝“小金库”。各级政府要坚持过紧日子，继续加大减税降费力度。及时拨付各类财政资金，解决在途时间长、年底突击花钱等问题。在当前财政收入增速放缓、民生等各方面支出需求增加的情况下，决不能让大量资金趴在账上“睡大觉”。要加大力度清理盘活沉淀的财政资金，坚决查处小金库和截留挪用、贪污侵占等违法违规行为，为公共资金装上“安全锁”和“防盗门”。

　　三是进一步加强国资国企和金融监管。在国企重组改制中既要大胆改革创新，促进国企瘦身健体提质增效，又要防止国有资产被侵吞。国企国资走出去，监管必须及时跟出去。要健全境外国资经营业绩考核和责任追究制度，严格境外特别重大投资项目出资人审核把关程序。积极稳妥推进金融监管体制改革，增强监管合力，强化金融机构内部控制，严防金融风险和腐败。

　　四是规范公共资源配置交易。完善并严格执行招投标制度和政府采购制度，用好公共资源交易平台，做到公开透明，防止寻租腐败。

　　五是坚决整治侵害群众利益的不正之风和腐败问题。紧紧看住和管好用好扶贫、低保、棚改、医保资金等群众的“生存钱”、“救命钱”，使惠民资金和项目真正发挥效用。突出农村集体资金、资产、资源管理等重点领域，严厉查处基层各种微腐败、小官巨贪等问题，不断巩固基层反腐成果。要聚焦扶贫、低保等领域，精准识别扶贫保障对象，严肃查处弄虚作假，坚决防止扶假贫、假扶贫，杜绝“人情保”“关系保”和优亲厚友现象。

    《证券法》修订草案将在下月提请全国人大常委会审议，记者从权威人士处了解到，下月召开的是十二届全国人大常委会第二十七次会议，会议具体召开时间未最终确定，但从当前准确情况来看应在中下旬，届时常委会将审议多项重要议题，《证券法》修订草案便在其中。

　　从释放的多个信息来看，此次上会的《证券法》修订草案与两年前“一读”版本有较大修改，或不再涉及新股发行注册制相关内容，同时，或更加完善了市场的基础性制度建设，丰富了多层次股权市场的内涵，强化了投资者保护，为混业经营下的金融监管体制改革留下制度空间，以及加大对资本市场违法违规的打击处罚力度。

　　证券法的修订之路

　　早在2013年就被列入立法计划的《证券法》，3年多来的修法之路可谓艰辛。2015年4月21日，《证券法》修订草案在十二届全国人大常委会第十四次会议上首次亮相，该修订草案明确了股票发行注册制，确定了多层次资本市场体系的法律规则，健全了上市公司收购制度等，当市场期待“一读”之后的公开征求意见稿时，2015年6月末的股市震荡，让立法前景变得不再明朗，《证券法》的修订安排向后推迟。2016年3月份，全国人大2016年的立法计划中，《证券法》修订再次被列入其中，随后也明确将在12月份上会审议《证券法》修订草案，《证券法》修订终于有了较为明确的时间表，不料，《证券法》修订却“爽约”。

　　多次“爽约”的背后，是证券法起草组的多次立法调研，知情人士表示，当前证券法的许多内容已经难以完全适应证券市场发展的新形势，不仅证券发行管制过多过严，直接融资比重过低，而且证券跨境发行和交易活动缺乏必要的制度安排，不能适应市场创新发展和打击非法证券活动的需要。特别是2015年年中的股灾，暴露出监管和法律方面的诸多漏洞，需要全盘考量，在充分研究论证的基础上对《证券法》进行修订。

　　所以，在总结证券法实施情况的基础上，证券法起草组参考借鉴境外证券立法经验，先后赴各地开展调研，此次拟递交的新版《证券法》修订草案更加全面、更为完整。

　　有分析称，因改动较大，此次上会的新版本更像是“一读”，所以没有依从惯例在“一读”和“二读”之间向市场公开修订草案的征求意见稿。

　　一般来说，法律修订需经过“三读”，即三次人大常委会审议通过后正式发布实施，而全国人大常委会会议每两个月举行一次，目前可以确定的是，证券法新版修订草案的“一读”召开时间为4月，若不出意外，一审之后，全国人大应公开经过完善的《证券法》修订草案征求意见稿，在向社会公众征集意见一个月后，适时安排二次审议工作。除4月外，年内还会召开4次全国人大常委会会议，完全可以覆盖修订草案的“二读”和“三读”，从时间安排来看，年内正式出台《证券法》的概率较大。

　　不过，从立法机关审慎修订《证券法》的思路和过往来看，一切皆有变数，还需等待全国人大2017年的立法计划才能明朗。

　　哪些将出现在证券法中

　　此前一读的《证券法》修订草案中共列入了16章338条，其中新增122条、修改185条、删除22条，其中一项重要内容就是明确股票发行注册制，市场曾希望在这一轮《证券法》的修订中为新股发行注册制扫清法律障碍，不过，根据证监会最新监管精神和立法人士的表述，新的修订草案中或没有相关内容。

　　证监会主席刘士余在全国证券期货监管工作会议表示，注册制是监管的方向性要求，不是监管目标，注册制与行政核准制并非绝对对立，无论什么制度，核心都是保证上市公司的质量。“注册制既不要理想化，也不要神秘化，为了注册制而修改《证券法》的提法不对，是对修法的误解，修订《证券法》要总结资本市场监管经验，根据最新市场形势，修订补充落后条款。”

　　“对于注册制在二审中怎么写，没有把握。”全国人大财经委副主任委员吴晓灵在“两会”时也表示，市场没必要对注册制那么害怕，无论是核准制还是注册制，核心是让上市公司全面准确及时披露信息，中介机构对信息披露负责。

　　与此同时，完善市场基础性制度建设，丰富多层次股权市场内涵，强化投资者保护，为混业经营下的金融监管体制改革留下制度空间，以及加大对资本市场违法违规的打击处罚力度，这是市场呼吁并期待的修改内容，或将大概率出现在《证券法》修订草案中。

　　其中，就多层次股权市场的内涵，或建立多层次信息披露制度，为证券交易所以外的交易场所提高制度规定；在投资者保护方面，或设立投资者适当性管理制度，增加发行人、控股股东、实际控制人等主题的公开承诺履行制度，增加现金分红制度，增加股东大会最低持股比例，完善了股东派生诉讼和代表人诉讼制度，规定投资者保护机构可以担任诉讼代表人等。

　　中国人民大学教授刘俊海表示，近几年来，上市公司财务造假、大股东占用上市公司资源等问题时有出现，忽视损害了中小投资者的利益，有了代表人诉讼制度，投资者保护机构就可以为了投资者的利益而集合多个投资者提起诉讼，要求侵害投资者权益的企业赔偿损失。

　　值得注意的是，现行《证券法》对于违法违规处罚过少屡屡被市场诟病，进一步明确各种违法违规行为界定的标准，提高处罚力度，已成为共识，所以修改法条成为可能，刘俊海建议，要按照重典治乱、猛药去疴的原则，促进资本市场诚信化、法治化。建议创新资本市场监管体制，推动监管转型，实现协同监管、信用监管、精准监管、法治监管、透明监管、民本监管；完善民事责任与行政处罚制度，提高违法成本，归零违法收益，确保违法成本高于违法收益。

  ●近几年随着保险、银行理财规模的大规模增长，配置资金已成为重要的市场力量。与此同时，庞大的居民资产也有很强的再配置需求。学术研究表明，资产配置策略能够解释90%的投资收益，大类资产配置研究的重要性不言而喻。

  ●今年宏观经济很可能会保持稳定，相比去年边际变化比较大的可能是在流动性方面。在当前背景下，大类资产排序是：股市>商品>债市>地产。股市目前处在震荡市，今年上半年有可能还将延续去年1月底以来中枢抬升的进二退一式的震荡格局。

  ●展望全年，战略上乐观。今年上市公司盈利改善还将持续，成长股回归到“价值成长”，注重业绩与估值的匹配，包括消费升级的品牌化、高端化消费品以及科技发展驱动的高端制造。此外，周期股的投资逻辑也在发生微妙变化，单纯从经济数据好转角度找高贝塔的旧逻辑已经水土不服，因为即便数据好转，固定资产投资增速也只是小幅改善，需求端的逻辑有天花板，需要结合供给端或政策主题进行综合判断。

  近几年随着保险、银行理财规模的大规模增长，配置资金已成为重要的市场力量。与此同时，庞大的居民资产也有很强的再配置需求。学术研究表明，资产配置策略能够解释90%的投资收益，大类资产配置研究的重要性不言而喻。我们将从现状入手结合历史，剖析当前各种大类资产的基本情况，包括市场规模、投资者结构、强弱周期，并分析当前宏观经济背景下的优劣排序。

  居民资产配置在地产和存款的占比太高

  目前中国的大类资产主要有以下几类：股票、债券、货币、房地产、商品，每类资产又可以细分为很多子范畴，其中股票可分为大盘股和小盘股；债券可以分为利率债、信用债、可转债等；货币可以分为现金、存款、央票、短期银行理财、货币基金等；地产可以分为一线、二线、三四线等；商品可以分为贵金属、工业品、农产品等。

  对过去二十多年各大类资产的收益和风险情况进行统计，可以得出股票资产收益较高。上世纪90年代以来，上证综指和深证成指每年收益率的平均值分别为24.3%、24.6%，标准差(代表风险)分别为55.5%、71.3%。按照商品房销售额和销售面积，可推算从2000年至2016年全国商品房房价年平均涨幅为8.1%，标准差为6.2%，风险收益比较高，而且只有在2008年房价出现下跌。商品的风险收益比较差，按照南华商品综合指数计算(国内较为权威商品指数)，2004年以来商品每年收益率平均值只有5.1%，而标准差高达27.1%。以10年期国债代表利率债，2002年以来每年收益率平均值为3.8%，标准差为5.5%。以1年期定期存款来代表货币类资产，上世纪90年代以来，每年收益率平均值为2.5%，标准差为0.6%。从这几类资产可以大致刻画出我国居民资产配置的有效边界，基本上各大类资产的风险和收益是相匹配的，更高的回报率通常对应的是更高的波动率，股票资产显著在有效边界之上，商品则在有效边界之下。

  当前中国居民和金融机构均面临大类资产配置的重大课题。目前中国居民资产配置在地产、保险、存款、股票上的比例分别为65%、4%、28%、3%，地产和存款占比明显高，而成熟的发达国家和地区更加均衡，比如美国分别为30%、24%、14%、32%；德国分别为56%、17%、17%、10%。截至2016年底，银行理财产品资金余额为26.3万亿元，保险资金运用余额为13.4万亿元，两者都在进行大类资产配置，投资方向包括货币、债券、股票、非标等。2016年末银行理财资金中货币及债券占比51%、银行存款22%、非标16%、权益8%。保险资金中债券占比33%、银行存款18%、股票及基金14%。目前这两类机构资产配置过于集中在债券和货币类资产，虽然近期利率有所上升，但仍处于过去15年的中低位，过多的固收类资产配置让这些大资金倍感压力。

  A股散户占比高绝对收益投资规模巨大

  当前A股市值规模近60万亿元，已经成为了全球第二大市场。根据我们的统计，截至2016年底，按照全球各股票市场的总市值，中国A股市场处于全球第二的位置。美国为全球第一大股票市场，总市值24.9万亿美元，全球占比约为38.1%；中国沪深两市加起来为第二大市场，总市值8.2万亿美元，占比12.5%，如果加上所有海外的中资股，总市值为9.5万亿美元，占比14.5%；日本为全球第三大股票市场，总市值5.2万亿美元，占比8.0%。从全球股市成交金额来看，2016年全年美国股市共成交35.2万亿美元，排名全球第一，占比约46.2%，中国A股的成交额为19.1万亿美元，全球排名第二，占比约为25.1%。中美两国的成交额远远大于世界其他国家，后续排名依次为日本(成交额为5.62万亿美元)、英国(2.86万亿美元)、泛欧(1.77万亿美元)、韩国(1.67万亿美元)等。

  投资者结构：散户占比接近一半，绝对收益者规模超过相对投资者。目前A股总市值58万亿元，流通市值41万亿元，自由流通市值21万亿元，我们根据2016年半年报对所有A股前十大流通股东进行统计，得出A股投资者自由流通市值占比，散户投资者占47.7%，一般法人19.3%、公募基金8.4%、保险和社保7.6%、阳光私募4.9%、券商1.6%、QFII和RQFII2.2%。根据我们此前的分析，在机构投资者中，绝对收益资金规模已经超过相对收益资金规模。2014年以来，绝对收益投资规模大幅增长，绝对收益(包括私募、公募基金专户、险资)与相对收益资金规模(股票型和混合型基金)的比例从2014年6月的9:10升至2015年底的16:10，截至2016年底进一步上升至22:10。截至2016年第四季度，股票基金专户规模1.3万亿元左右，私募基金2.7万亿元左右，保险资金1.8万亿元，而公募基金(包括股票型和混合型)规模2.6万亿元左右。

  强弱周期：经历五轮震荡，目前A股处于震荡市。如果将市场单边上涨定义为强势，单边下跌定义为弱势，区间波动定义为震荡市。从1991年1月到2016年1月总共301个月，其中强势市场有115个月，占比38%，平均每次持续19个月；弱势市场有58个月，占比19%，平均每次持续10个月；震荡市有128个月，时间占比43%，平均每次持续24个月。1991年以来A股经历五轮“强势-弱势-震荡市”不断交替的过程，从2014年7月至2015年6月为第五轮强势过程，经历了2015年6月至2016年1月期间的三轮大幅震荡后，我们认为目前单边震荡市已经结束，市场步入震荡市，通过时间消化估值，类似1994年至1996年、2002年至2004年、2012年至2014年中。回顾过去近一年的市场，确实呈现震荡格局，2016年1月底至6月底上证综指在2638点至3097点区间内震荡，4月中见高点，回撤到5月底和6月底的2800点附近，开始下半年的新一轮震荡。今年以来，上证综指最低回调到3044点，半年时间震荡中枢抬升近200点，中枢抬升主要源于基本面的改善。我们认为，目前A股仍在延续进二退一的震荡市阶段。

  债券市场：典型机构市银行占大头

  市场规模：60多万亿元，金融债、国债、地方政府债合计占六成。债券细分种类较多，大体上有国债、地方政府债、同业存单、金融债、企业债、公司债、中票、短期融资券、定向工具、国际机构债、政府支持机构债、资产支持证券(ABS)、可转债、可交换债券等多达十几种。截至2016年底，所有债券余额合计64.2万亿元，其中金融债、国债和地方政府债占比最高，分别为25.4%(16.3万亿元)、18.6%(12.0万亿元)、16.5%(10.6万亿元)，三者合计占六成。其他占比较高的还有同业存单9.8%(6.3万亿元)、中票7.2%(4.6万亿元)、公司债6.7%(4.3万亿元)、企业债5.1%(3.3万亿元).

  投资者结构：商业银行一家独大，占比近六成。相比股票市场，债券市场可谓是成熟很多，因为参与者基本上都是机构投资者，个人投资者占比只有1.2%。在所有参与者中，商业银行持有的债券规模为32.1万亿元，在整个市场中市值占比57.4%，地位可谓举足轻重。此外，得益于近几年银行理财委外的大规模发展，基金持有的债券市场规模排名第二，占比为23.5%(13.1万亿元)。其他参与者持有债券金额相对较小，占比都在5%以下，如保险机构为4%(2.2万亿元)、交易所为3.2%(1.8万亿元)、境外机构为1.4%(0.8万亿元).

  强弱周期：经历四轮震荡，目前正在进入第五轮震荡市中。从历史上看，2002年以来债券市场共经历了完整的4轮由弱转强的过程，目前正处于第五轮调整后的震荡期。具体来看，2002年以来的强势市场有四个阶段，分别是2004年12月至2006年2月、2008年8月至2009年1月、2011年8月至2012年7月、2013年11月至2016年10月，10年期国债收益率在上述四个时期分别下行了250个BP、180个BP、90个BP、200个BP，震荡调整的主要原因基本都是因为经济下行压力加大。在2002年以来的四个阶段，分别是2002年5月至2004年11月、2006年10月至2008年8月、2009年1月至2011年8月、2012年7月至2013年11月，10年期国债收益率分别上行了300个BP、160个BP、140个BP、150个BP，前三次利率上行都是经济不断好转导致通胀压力高企，第四次主要是因为货币政策收紧引发金融去杠杆。从去年10月至今，利率不断上行，10年期国债收益率已经上行了60多个BP，本次利率上行主要是金融去杠杆引发的利率结构性上行，类似于2013年。今年2月以来利率已较为平稳，处于第五轮强弱周期的震荡期。

  商品市场：散户为主的市场

  市场规模：近200万亿元的年成交额，金属期货占比高。由于数据可得性的问题，我们这里主要研究商品期货市场。目前我国三大商品期货交易所共有46个品种上线交易，包括农产品期货如大豆、棉花、白糖等；金属期货如铜、铝、黄金、螺纹钢等；能源期货如甲醇、燃料油等。2001年全市场成交金额只有3万亿元，最高上升到2010年的227万亿元，2011年大幅下降到94万亿元，随后不断上升到2016年的177万亿元，但仍未达到2010年时的高点。从2016年成交金额的结构看，金属期货占比较高，前三分别为螺纹钢12.3%、铁矿石8.2%、铜7.8%；前十大品种的成交金额占全市场的63%，集中度较高。从持仓结构来看，豆粕、螺纹钢、PTA持仓占比最高，分别为11.9%、11.4%、11.2%，前十大品种持仓量占全市场的67%。

  投资者结构：个人投资者为主，占比近七成。从参与资金占比来看，和A股市场类似，我国期货市场也是个人投资者占大多数的市场，资金规模占比高达67%，这里的个人投资者不仅包括资金规模较小的散户，也包括能一定程度上主导市场的大户。参与期货市场的机构主要有证券公司、基金公司、私募、信托公司、保险公司、QFII和RQFII等，其中基金公司的资金规模占比为13%、证券公司为8.3%、私募基金为5.3%、信托公司为2.7%、QFII和RQFII为1.9%、保险公司为0.8%、商业银行为0.7%。

  强弱周期：处于2000年以来的第三轮上涨阶段。我们用CRB综合指数和南华商品综合指数涨跌为依据来探讨商品价格周期。2000年以来，我国商品市场共经历了两轮强弱周期，目前处于第三轮强势阶段。2001年10月至2008年3月CRB指数从205点涨至480点，涨幅为134%，主要因为经济增速探底回升，且基本保持在10%以上，对商品的需求不断增加。2008年3月至2008年12月南华商品指数从1531点跌至800点，跌幅为48%，主要因为全球金融危机导致经济急速下滑，对商品需求大幅下降。2008年12月至2011年2月南华商品指数从800点涨至1675点，涨幅为109%，主要是在四万亿刺激下基建投资增速的大幅上升带动了商品需求的增加。2011年2月至2015年11月南华商品指数从1675点跌至802点，跌幅为52%，大部分原材料行业产能严重过剩，需求端随着经济增速减缓而不断下滑。2015年11月至今南华商品指数从802点涨至1396点，涨幅为74%，主要得益于供给侧改革对产能淘汰和控制，需求端也出现阶段性补库存需求。

  地产市场：刚刚经历第四次快速上涨

  经历四次快速上升周期。自1998年住房制度改革以来，我国房地产市场进入了快速发展时期。因为在过去十几年间，我国房地产价格基本上处于上涨趋势，所以，用价格涨跌来衡量地产周期变化是不适宜的，为此我们用住宅价格指数的同比变化进行研究。2005年以来，我国房地产市场经历了完整的四轮快速上涨、涨幅减缓或略有调整阶段，四次快速上涨期分别发生在2007年、2009年、2012年中至2013年底以及2015年5月至2016年10月，前三次主要为低库存和强大购房需求引发的全国性价格上涨，而最近一次价格上涨主要是去库存引致的一二线城市(也包括部分三线城市)的结构性上涨。三次涨幅减缓或略有调整分别发生在2008年、2010年至2012年中和2014年至2015年4月，房价同比下降都是因为地产过热后地产政策的收紧、出台限购限贷等政策措施而导致的。从去年10月开始的地产调控政策出台以来，地产销售已经开始出现下滑，地产价格仍然保持在高位，部分地区呈现缩量整理的局面。

  刚刚经历第四次快速上涨。2014年、2015年房地产市场表现较为低迷，在2016年初地产政策的刺激下，2016年全年迎来了强势复苏，多个指标都较2015年出现了大幅改善。2016年商品房销售面积157349万平方米，同比增长22.5%，绝对值创历史新高。之前的高点为2013年的130551万平方米，同比增速也较2015年的6.5%大幅上升。2016年商品房销售额117627亿元，同样创历史新高，同比增长34.8%，较2015年的14.4%大幅提升。2016年全国房地产累计开发投资为102581亿元，同比增长6.9%，而2015年同比增长1.0%。

  未来大类资产如何演绎

  当前的背景：经济增长平稳，利率结构性上行。今年宏观经济很可能会保持相对稳定态势，全年GDP目标在6.5%左右，虽然受房地产调控政策的影响，今年房地产投资增速会有所下降，但是制造业投资增速回暖，基建投资平稳，且消费和出口增速也在改善，整体增长有望平稳。今年相比去年边际变化比较大的可能是在流动性方面，去年年底央行上调了MLF利率，今年年初又上调了逆回购利率和SLF利率，向市场传递了货币政策由“偏宽松”转向中性的强烈信号。此次政策调整的意图是金融去杠杆，尤其是去除银行表外资产和中小金融机构间的高杠杆。从细则来看，主要目的也是去除金融体系内的杠杆，降低金融风险，让资金更好地为实体经济服务。但从工业增加值、CPI等数据来看，目前宏观基本面并不支持加息，存贷款基准利率调整的可能性不大，利率是结构性上行，类似2013年。

  在当前背景下，大类资产排序是：股市>商品>债市>地产。对于当前背景下的大类资产，我们的观点是：2017年股市或将延续去年1月底以来的震荡格局，类似于2013年；2017年商品市场不大可能像2016年那样表现亮眼，但是供给侧改革和短期补库存的逻辑仍在，不同商品表现会有所分化，存在结构性机会；目前债券市场杠杆仍然较高，去杠杆的意图也将持续，预计未来利率仍有上行的可能；从去年10月开始的地产调控政策，今年仍将延续，目前地产销售增速已经开始出现下滑，未来房地产市场可能会呈现出缩量调整的局面。

  股市目前处在震荡市，展望未来，战略上乐观。前期我们就提出单边下跌的弱势格局已经结束，市场步入震荡市，今年上半年延续去年1月底以来中枢抬升的进二退一式震荡格局。展望全年战略上乐观，今年上市公司的盈利改善还会持续，6.5%左右的GDP目标预示着宏观面平稳，虽然固定资产投资平稳，但消费和出口增速在改善，尤其是周期行业集中度上升、消费不断升级，上市公司盈利结构不断优化，上市公司的盈利情况也将明显改善。在当前市场环境下，成长股注重业绩与估值的匹配，2014年至2015年看风口、博弹性的时代已经过去，2013年底至2014年初并购新规孵化了市值管理投资逻辑，现在政策环境已变，IPO规模扩大，成长股回归到“价值成长”，包括消费升级的品牌化、高端化消费品、科技发展驱动的高端制造。另外，周期股的投资逻辑也在发生微妙变化，单纯从经济数据好转角度找高贝塔的旧逻辑已经水土不服，因为即便数据好转，固定资产投资增速也只是小幅改善，需求端的逻辑有天花板，需要结合供给端或政策主题进行综合判断。

  第三方支付的业务都是基于银行账户的，如果没有银行在背后为第三方支付服务，支付公司是无法运行的。所以说，互联网金融颠覆银行的说法是不成立的。

  以互联网金融、互联网技术为代表的金融科技，为银行转型提供了很好的科技支撑，为金融业注入了灵感和创新活力。对于云计算、大数据和区块链技术，银行必须重视，并为我所用、用好用活，进一步提升效率，为社会创造更大的价值。但也不能被外界的声音所迷惑，最后扭曲了银行的老本行，把自己变成一家互联网公司。如果这样，银行就不是银行了。

  互联网能改变商业模式，就金融来说，互联网金融经过这几年的发展，形成了一种新的金融业态。现在谈论FinTech(以互联网技术为代表的金融科技)比较多，因为它为我们提供了无限的可能。但是，新业态不等于传统的银行和金融模式被颠覆。

  区块链的“能”与“不能”

  互联网金融这个词没以前那么热了，但区块链概念的热度还没消退。万变不离其宗。我们要充分认识到，区块链的“去中心化”技术其实质是为了提高效率而追求“去中介化”，而不是业务上的“去管理化”。无管理的“去中心化”，最终可能导致由现在的“显性中心”转向“隐性中心”。一旦局面失控，如果被隐性的中心所管理、操控和利用，所造成的危害最后还是由社会来埋单。

  区块链是一项底层技术，具有无中心、有节点、信息透明等特点。举个例子，传统的中药铺有一面墙，墙上有一个个小抽屉，每个抽屉上贴着“白素”、“黄芪”等各种药名。药剂师接过方子，就按照方子上的配方去抓药，拉开这个抽屉抓一点，拉开那个抽屉抓一点。如果把中药铺与区块链做类比，整个药柜就是一个区块链，每个小抽屉就相当于区块链上的一个区块，只有有权限才能取药，即获取信息。区块链是技术手段，金融业务应用区块链后，业务本身并没有发生改变。以支付为例，从曾经的山西票号到如今的西联汇款，其本质都是一样的。过去，山西票号在北京、上海、武汉等地开分号。商人出远门前，先在山西的票号存入100块钱，如需在武汉取用，票号就给商人开个条子，凭条子就可以去武汉取钱。同样，在北京和上海也能取，在这个票号的任何分号都可以取。

  再举个西联汇款的例子，它的网点遍布全球200多个国家和地区，农行和邮储银行等国内机构都与它有合作。如果客户想汇300美金，就可以去农行或邮储的任意网点，只需写上收款人是谁，给一个收款密码(收款人也可以是你自己)，对方就可以在任何一个西联汇款的网点取走这300美金。显而易见，汇款的原理非常简单，过去是采用协议方式的网点技术，现在则是通过区块链技术在互联网上实现。手段不同，底层的业务实质并未改变。

  理论上，区块链技术能实现点对点交易，跳过了中间环节，效率得到了极大的提高。区块链技术很有可能将现行国际结算中的Swift系统替代掉，也可能会把现在的Mastercard、VISA和银联的结算系统替代掉。银行自身也可以利用区块链技术，替代现有的清算系统。人民银行也可以利用区块链技术替代现有的大额清算系统。但要想满足金融级别的清算，目前的区块链水平还需要几个数量级的提升。同时，区块链在银行内部管理乃至大型企业机构的内部管理上应该也有很大的应用空间。狭义的区块链全网播报，耗时很长，每秒只能处理个位数的交易。比如一个比特币的清算，快的十几个小时，慢的要几个月，而利用现行系统汇款则是即时实现。此外，区块链上的每个节点都能收到结算信息的播报，但哪一个节点来承担这个结算工作则是随机的，哪个节点快就由那个节点来清算。节点的背后是什么？是人。为什么要为你结算？一定是由利益驱动的。

  中介的存在有其价值，市场经济下有了分工，其目的是把一件事情做得更精致，提高效率，降低成本。但正因为有分工，就有了信息不对称。为了让信息对称，我们就需要中介。所以，节点本身就是一个中心，所谓的去中心实质上是出现了更多的中心，但它是不是负责任的中介，尚待验证。一个区块链要有效运转，必须有共同的规则，那么对参与这个区块链的各方而言，这个区块链就是一个某项业务的中心。所以说，所谓的去中心化、去中介化，在某种程度上是空话。

  要控制风险，光靠大数据行不通。互联网金融业态运用大数据法则，给客户画像，这些从风控的角度来看都是有道理的，但也并非现在才有。比如说，大多数银行会对信用卡客户的消费记录进行统计，分析客户的消费行为和消费习惯，并通过还款记录来评估其信用，控制授信额度。背后的原理都是一样的，只不过用了更新的技术。除了这个范畴，很多事情还是要靠人来推进，光靠互联网、大数据、云计算是解决不了的。

  在理论世界中，人是理性的，经济有规律，风险也有规律。但我们必须承认，现实中的人和经济活动是具有不确定性的。银行就是在规律和不确定性之间寻求平衡，寻找机会。

  目前互联网金融

  只是重点做了三类业务

  到目前为止，互联网金融重点做了三类业务。第一，支付结算。很多专家和媒体认为，以支付宝为代表的互联网金融从银行夺走了一大块蛋糕。实际上，互联网金融并没有夺走银行的蛋糕，而是新创造了一块蛋糕。过去，客户需要用钱都是到银行取现。对银行而言，只有一笔业务，账上的储蓄减少，支出一笔现金。客户拿了现金去消费，就在银行体系之外了。至多是商户收到消费者的现金，归拢后又存回银行，那么银行又多了一笔存款，会计上记为企业存款。一来一回，只有两笔业务。

  有了第三方支付后，客户买东西不付现金了，而是通过第三方支付账户划转，完成了支付，而沉淀在第三方支付里的钱则作为备用金存放在银行。原先是现金支付，与银行没有关系，不纳入统计，现在是通过支付账户划转。所以说，支付宝没有夺走银行的蛋糕，而是新烤了一块蛋糕。

  原先，银行卡都是各家银行自行清算的，互相之间不连通。客户在淘宝购物时，如果用的是中行卡，而商家是在工行开户的，这就无法支付了。在这种情况下，支付宝诞生了，它运用了银行的信用证理念，创造了担保交易这种模式，解决了买卖双方的信任问题和支付问题。就像银联替代信用卡在银行之间的自身清算，信用卡业务迅速发展起来，因为不同银行的银行卡都互通了。

  可以看出，第三方支付的业务都是基于银行账户的，如果没有银行在背后为第三方支付服务，支付公司是无法运行的。所以说，互联网金融颠覆银行的说法是不成立的。

  第二，以余额宝为代表的互联网金融产品销售，即利用互联网公司的流量，在网上卖保险、理财产品等，正如保险公司产品通过银行代销或通过保险经纪商以及外部人员销售。代销的实质都是一样的，只不过方式不同。互联网渠道无法创造保险产品。互联网金融公司如果要创造保险产品，便要像传统的保险公司一样雇佣精算师、理赔师和投资专家，这就让它变成一家标准的保险公司，否则就仍然是代销机构。

  第三，交易。回顾交易所如何产生的历史，便能更好地理解互联网金融的本质。早期华尔街的股票交易，是商人坐着马车来到华尔街，在广场上一站，跟大家说：“我在西部发现了一个金矿，储量充足，我准备去开采了，你们谁有兴趣可以来投资我。”这种行为实质上就是现在流行的P2P和众筹，只不过现在是通过互联网来实现。政府为了规范管理或者说交易商为了自律，需要规范交易活动，就设立了交易所，建立起了信息披露制度和投资者适当性原则。交易所这个中心就是这样产生的，但现在又在提“去中心”，其实是回到了以前的老方法。扯一嗓子要人们来投资他，以前是在马路上喊，只不过现在是在互联网上喊。

  为什么要有银行？储户手中的钱被闲置，就暂时放在银行，让银行来代为保管。银行为什么有那么多看似死板的规定？因为银行向不特定的社会公众吸收存款，储户要来提取时，银行必须有钱给储户支取。所以，银行必须牢牢把握风险管理。

  在这个过程中，以互联网金融、互联网技术为代表的金融科技，为银行转型提供了很好的科技支撑，为金融业注入了灵感和创新活力。对于云计算、大数据和区块链技术，银行必须重视，并为我所用、用好用活，进一步提升效率，为社会创造更大的价值。但也不能被外界的声音所迷惑，最后扭曲了银行的老本行，把自己变成一家互联网公司。如果这样，银行就不是银行了。

  支付结算、小微金融、标准产品销售，这些只是银行功能的一小部分，银行还有更丰富的功能。因此，在银行利用金融科技转型的道路上还有很多文章可做。只有把好的产品和服务，利用互联网技术嫁接起来，才能达到“真空妙有”的境界。