近日监管部门定调IPO、规范再融资，全国证券期货监管工作会议、国新办“协调推进资本市场改革稳定发展等方面情况发布会”也相继召开，明确了涉及资本市场改革稳定发展大局的政策性、方向性问题。在全国两会即将召开之际，多位专家对中国证券报记者表示，下一步要关注两会期间有关资本市场的热点性和全局性表述，预计包括：加大股权融资力度，支持实体经济发展；加强监管协调，深入防控金融风险；稳中求进，深化多层次资本市场体系改革。

　　助力“脱虚向实”

　　专家表示，“加大股权融资力度”仍将是下一步经济金融领域的关键词。加大股权融资力度以服务实体经济，将是引领金融资本“脱虚向实”的重要抓手。

　　今年证监会将继续优化新股发行制度，加大股权融资力度。在此背景下，股权融资常态化、保持政策连续性、优化融资结构、稳定市场预期将受到监管部门的重视。

　　中国证监会主席刘士余近日在国新办发布会上指出，资本市场的根本动力在于为实体经济服务，在于分享实体经济发展的成果。一个脱离实体经济发展水平的资本市场是不长久的。要想长久，就必须有新的公司进来，新的公司进来以后就会增加市场流动性，就会吸引增量资金，因为投资价值在增加，全社会的信心就增强了。实践证明，来自于市场共识的做法是受市场欢迎的，是有生命力的。

　　中国社会科学院教授、天风证券首席经济学家刘煜辉表示，中国要推动金融“脱虚入实”，推动金融资本高效地与产业资本、实体经济相融合需要有一个平台。目前来看，资本市场的战略定位就是充当这样的平台。无论从政策角度，还是从理论界和业界的角度来看，目前对资本市场的定位实现了前所未有的高度共识。中国经济处于高杠杆状态，在某些领域要抑制债务性扩张，借助资本市场实现向股权市场、权益市场的转化，这样才能调节整个国家的资产负债表。

　　中泰证券首席经济学家李迅雷表示，2016年中央经济工作会议提出稳增长、去杠杆，而股权融资是去杠杆的重要手段，要增加直接融资比重尤其是股权融资的比重。

　　防控风险注重监管协调

　　今年以来，“防控金融风险”被多次提及。全国证券期货监管工作会议提出，将防风险放在更加突出位置，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

　　在资本市场领域，对金融风险的防控将注重加强监管协调并深入到微观层面，监管手段和防控措施进一步完善。证监会主席刘士余日前表示，央行正在牵头“一行三会”和有关机构制定资管产品的统一监管办法，这是中国金融市场防范风险、健康发展必须要做的一件大事，证监会正积极配合共同努力。

　　刘煜辉表示，资管市场的监管要构建一个统一的规则和框架，要解决原有金融监管的分立问题和传统监管体系的弊端。金融发展过程中出现了一些矛盾和乱象，迫切需要解决。我国正在重构一个高级的金融监管体系，整个监管体系都会发生变化，这可能是接下来召开的中央金融工作会议要解决的重要问题。

　　李迅雷表示，加强监管、防控金融风险需要采取多项举措。目前金融杠杆率水平偏高，金融产品和民间融资出现一些问题，对资产管理行业需要加强监管，从制度上和法律上加以规范。

　　中国证券报记者获悉，今年监管层部门对金融风险的防控将更加精细化，将摸清底数，画出风险表，注重从账户管理、登记结算、交易交割等环节入手，提高对股市、债市、期市等市场的动态监测、实时预警能力，并将开展风险隐患全面排查，密切关注流动性非正常流入市场。

　　完善多层次市场体系

　　“风平浪静好行船”。目前资本市场秩序趋于稳固，发展基础更加扎实，为改革营造了环境。中国证券报记者注意到，证监会在“协调推进资本市场改革稳定发展等方面情况发布会”上共36次提到“改革”一词。“在改革问题上，看准了的改革、市场发展急需的改革，我们就要坚定不移地去做，一步一个脚印扎扎实实地推进，积跬步至千里，让改革落地生根、开花结果。”刘士余表示，将坚持市场化、法治化、国际化的改革方向，坚持问题导向的改革方法。

　　刘煜辉表示，多层次资本市场改革对应的是具有深度、广度并能高效率进行资产形态转化的金融市场，是能有效控制经济的整体杠杆率、债务率的市场，改革应该围绕这个目标展开。中国经济正走向深水区，为了解决深水区的问题和实现经济转型，当前比历史上任何一个时期更迫切需要一个有深度和广度的市场，因此要促进产融结合，促进金融资本和实体经济、产业资本融合。

　　李迅雷认为，多层次资本市场的改革应进一步完善制度设计，尤其是新三板市场。

　　中国证券报记者获悉，多层次资本市场体系的改革将是今年证券监管工作“稳中求进”的“进”的体现之一，并将带动市场基础性功能的强化。

　　证监会副主席赵争平表示，新三板改革是今年建设多层次资本市场的一项重要任务，改革重点是完善市场分层，通过分层管理，把发行、交易、投资者准入和监管等多方面改革串起来，为众多挂牌企业提供差异化的制度供给，把市场的积极效用进一步释放出来，重点支持创新能力强、诚实守信、运作规范、前景广阔的中小微企业加快发展。

    中共中央政治局2月21日召开会议，讨论国务院拟提请第十二届全国人民代表大会第五次会议审议的《政府工作报告》稿，审议《关于巡视中央和国家机关全覆盖情况的专题报告》 《关于推进“两学一做”学习教育常态化制度化的意见》。中共中央总书记习近平主持会议。

　　会议指出，2016年，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，全国各族人民迎难而上、砥砺前行，完成全年经济社会发展主要目标任务，经济运行缓中趋稳、稳中向好，就业增长超出预期，改革开放深入推进，经济结构加快调整，发展新动能不断增强，基础设施支撑能力持续提升，人民生活继续改善，实现“十三五”良好开局，全面建成小康社会又取得新的重要进展。面对国内外严峻挑战，取得这样的成绩实属不易。

　　会议强调，今年将召开党的十九大，是党和国家事业发展中具有重要意义的一年。各级党委和政府要在以习近平同志为核心的党中央领导下，全面贯彻党的十八大和十八届三中、四中、五中、六中全会精神，以邓小平理论、“三个代表”重要思想、科学发展观为指导，深入贯彻习近平总书记系列重要讲话精神和治国理政新理念新思想新战略，统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局，坚持稳中求进工作总基调，牢固树立和贯彻落实新发展理念，适应把握引领经济发展新常态，坚持以提高发展质量和效益为中心，坚持宏观政策要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策要实、社会政策要托底的政策思路，坚持以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，加强预期引导，深化创新驱动，全面做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作，保持经济平稳健康发展和社会和谐稳定，以优异成绩迎接党的十九大胜利召开。

　　会议指出，实现今年经济社会发展目标任务，要稳定和完善宏观经济政策，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强产业、区域、投资、消费、价格、土地、环保等政策协调配合。要深化重要领域和关键环节改革，以创新引领实体经济提质增效升级，释放国内需求潜力，增强内生发展动力，深入推进“三去一降一补”，力争取得更大成效。要推进农业供给侧结构性改革，促进农业稳定发展和农民持续增收。要积极主动扩大对外开放，打造国际合作竞争新优势。要加强生态环境保护，推动绿色发展取得新突破。要保障和改善民生，加强社会建设。要全面加强政府自身建设，更好为人民服务。

　　会议指出，党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央高度重视巡视工作，对加强和改进巡视工作作出一系列重大决策部署。中央巡视工作已开展十一轮，巡视了247个党组织，完成对省区市和新疆生产建设兵团、中央和国家机关、国有重要骨干企业、中央金融单位的全覆盖。巡视工作聚焦坚持党的领导、全面从严治党，以“四个意识”为政治标杆，以党章党规党纪为尺子，坚定“四个自信”，突出问题导向，查找政治偏差，发挥了政治“显微镜”和政治“探照灯”作用，工作成效明显。中央和国家机关在党和国家事业发展中肩负重要职责，要坚决维护党中央权威和集中统一领导，确保全党令行禁止。要强化管党治党政治担当，把严肃党内政治生活作为加强党的建设的基础性工作抓紧抓实抓牢，采取有力措施解决“灯下黑”问题。要加强对巡视整改情况的督查，把责任压给党组(党委)书记，条条要整改、件件有着落。要保持政治定力，坚定不移深化政治巡视，发挥标本兼治战略作用。

　　会议指出，开展“两学一做”学习教育，是坚持思想建党、组织建党、制度治党紧密结合的有力抓手，是不断加强党的思想政治建设的有效途径，为新形势下落实全面从严治党要求积累了成功经验。推进“两学一做”学习教育常态化制度化，对用习近平总书记系列重要讲话精神武装全党，确保全党更加紧密地团结在以习近平同志为核心的党中央周围，不断开创中国特色社会主义事业新局面，具有重大而深远的意义。各级党组织要把推进“两学一做”学习教育常态化制度化作为全面从严治党的战略性、基础性工程，履行主体责任，抓常抓细抓长。要把思想教育作为第一位的任务，教育引导广大党员特别是各级领导干部不断改造自己，提高思想政治觉悟。要突出分类指导，联系思想工作实际经常查找和解决问题。领导机关领导干部要带头学、带头做，党委(党组)中心组学习要把“两学一做”作为主要内容，各级党员领导干部要当好表率。要发挥党支部教育管理党员的主体作用，把“两学一做”纳入“三会一课”等基本制度，融入日常，抓在经常。每年要对开展“两学一做”学习教育情况进行评估总结，一级抓一级，层层抓落实。

　　会议还研究了其他事项。

    2017年A股市场依然是一个区间震荡格局，市场博弈特征更强，行情波动收敛。上证综指的核心运行区间预计为2750-3500点，4月份或是2017年行情的第一个分水岭，参考指标是基建与房地产投资的波动方向。下半年货币收紧压力在三季度可能缓解，流动性或将再次宽松，利率有望下行，市场或迎来转机。

　　A股市场的行业性机会，尤其是在产能去化投资机会的挖掘中，自下而上仍比自上而下更为重要。建议以低估值蓝筹股打底，寻找稳增长确定性领域。

　　主题配置建议紧跟改革和消费服务升级两条主线，立足人口结构变迁和经济结构转型，重点在消费服务领域中挖掘成长股机会。另外，国企改革和供给侧改革较为集中的部分中上游行业和军工行业也有阶段性机会，需要政策支持的公用服务、高端设备制造等领域也是潜在的增长点。

　　经济小周期回暖 流动性稳健中性是主基调

　　1。货币政策宽松促使经济小周期回暖

　　2016年是货币宽松周期下的经济回暖阶段。2016年经济小周期上行，依旧是货币宽松的结果。本轮经济小周期启动的标志是货币政策在2015年下半年见底，伴随2016年一季度天量货币投放，经济小周期开始复苏。

　　本轮经济复苏的结构性特征非常明显，价格弹性大于需求弹性。类似于投资品的资产价格弹性很大，诸如房地产市场与大宗商品市场，但与实体经济增长相关的领域弹性较弱，比如企业生产、固定资产投资以及工业增加值。表现为上游产品在生产方面的增长情况显著低于价格上涨情况，显示经济复苏弹性更多地来自于价格因素，而来自于需求量上升的驱动力较弱。

　　2。流动性再平衡，货币政策稳健中性，利率或先升后降

　　2008年至今的几轮经济周期本质上都是各种货币宽松推升的周期，与产能调整无关。从2008年开始，中国经济增长进入储蓄率右侧模式——产能过剩与居民高储蓄率过剩并存。企业投资意愿不高，政府为了稳经济开启了政策刺激模式，而投资回报率下降使得实体经济对资金的需求减弱。货币宽松、利率水平走低，多余的流动性开始冲击各类资产。

　　从货币政策上看，在2008年全球金融危机之后，中国经历了三轮货币相对宽松周期，分别是2008-2010年、2012-2013年和2015-2016年。其中，最典型的是2008-2010年周期，大量的货币刺激导致经济增长的反弹力度与持久性都显著高于后两次周期。

　　从货币刺激方式来看，三次货币宽松周期的货币宽松方式存在显著区别。2008年的货币宽松主要体现在银行信贷方面，2012-2013年主要体现在信贷外、社融内的表外融资方面，2015-2016年的货币宽松方式体现为信贷外、社融外的其他融资方式。2016年上半年信贷投放7.5万亿元，社会融资9.8万亿元，地方债发行3.6万亿元，地方债新增8921亿元，置换债券规模为2.7万亿元。2017年在防风险、货币政策稳健中性基调下，货币宽松存在难以逾越的高基数。

　　每一次大的货币宽松周期都是融资方式的转变，每一轮经济刺激过后都是对需求的超经济周期引导。而货币宽松结束后，需求上行与货币政策收紧相结合推升利率中枢上移，这次也不例外。只是这次的货币宽松周期与上两次有明显不同，本轮货币政策刺激下的需求，诸如工业增加值维持在6%的中枢附近震荡，未见明显回升，意味着货币政策偏紧对实体经济利率中枢的推升作用可能要弱于上两轮。从周期角度来看，货币政策偏紧在先、需求回落在后，利率先上后下，利率债见底，信用风险开始释放，随后才是权益市场的表现时间节点。从现实情况来看，目前宏观经济指标的变量组合仅仅是货币偏紧的开始，需求尚未看到有明显回落。

　　2017年利率回升的主要促发因素将更多来自于地产融资政策收紧。金融危机后，货币放松、稳经济的着力点是基建和房地产，而每次紧缩货币的着力点也与基建与房地产有关。剔除2011-2012年，在金融危机后的货币收紧周期中，房地产与利率推升之间的相互作用不明显，这可能是流动性过剩背景下基建有很强的政府信用背书。此外，从2015年开始的债务置换也缓解了基建投资的资金压力。而这一轮实体经济利率回升的驱动力可能更多地来自于房地产。在四大类投资中，地产资金需求最为旺盛，目前来看，房地产市场的融资收紧力度最严，传统的发债、定增等融资渠道基本暂停。但从投资对利率的引导来看，这轮地产投资回升推高利率的时间与高度都将有限。

　　3。全球经济政策开始由单一的货币政策转向财政政策

　　全球发达经济体的政策重心从单一的货币政策转向货币政策与财政政策并重。目前全球货币扩张已经进入后危机分歧时代，美联储从2014年10月停止扩表后，德国与日本央行继续宽松。2016年的G20会议强调，各国将各自以及共同使用所有的政策工具，包括货币、财政和结构性改革政策，强调财政战略对于促进实现共同增长的目标同样重要。这意味着美国、德国与日本的财政政策将趋向于重新达成一致，全球利率短期上升风险增加。此外，全球低增长下的产出缺口接近闭合，低增长缺口的收敛将推升价格上行，由此衍生的一个风险就是未来美联储加息路径或将取决于产出缺口与通胀缺口的变化，以及相关政策的效果。如果美国经济的潜在增速出现上行态势，新兴市场国家将面临较大的汇率与流动性压力。

　　4。能否解决美国经济的潜在增速下滑态势是关键

　　潜在增速下滑是美国经济所面临的最大问题。从近一段时间来看，在补库存带动下，美国生产部门出现了一定程度的恢复，但是复苏力度仍然较弱，美国经济基本面的改善趋势难以长期持续，潜在经济增速可能下滑才是美国经济的核心矛盾。尽管目前美国经济仍处在复苏扩张阶段，但是供给层面的不可抗力终将导致好景难以为继。美国退休工人的比例逐渐提高、基础设施日益老化、生产力红利也变得越来越稀缺。与此同时，这些趋势性变化也是相互影响、相互促进的。人口结构变化导致潜在增速下滑，延缓了设备更新的速度，且抑制了劳动力市场的活力；劳动力市场活力下降减少了企业部门的创新能力，加剧了中等收入类工作的缺失，收入分配趋向两极化；而收入分配不平等背景下，贫穷家庭的增多将进一步降低教育支出，进而影响生产力的改善动力。

　　相关政策提升美国经济复苏预期，短期内引致全球市场的积极反应，但是最值得关注的应该是，相关政策能否解决美国经济潜在的增速下滑问题，这或将是影响未来全球资产配置的核心问题。从相关政策对美国经济的影响程度来看，减税>基建>去监管>废除医改政策>控制移民>贸易保护，而相关政策对中国的最大影响在于人民币汇率。

　　5。中国货币政策的外溢效应明显

　　作为全球最大的加工贸易国，中国的货币政策有明显的溢出效应。这种溢出效应主要体现在两个方面：一是货币政策驱动的需求扩张可以推升全球PPI中枢上移，这在全球其他经济体刺激手段有限的背景下效果更加明显；二是中国需求扩张与货币政策阶段性偏紧引致的利率中枢上移，对全球的利率中枢也有显著影响。

　　本次价格与利率上行很大程度上是中国经济回暖的溢出效应，这种影响在投资分项与美国国债收益率上的拟合方面体现的特别明显。其中，2008年体现在经济刺激的基建投资增速上，2012年体现在房地产与基建投资增速的共同作用方面，而2015年的加大房地产投资对本轮经济增长见底的支撑作用更为明显。

　　自下而上挖掘结构性机会 投资者结构将日益成熟

　　1。制造业产能调整仍未见结束迹象

　　制造业的产能调整状况是影响2017年经济与企业利润的关键因素。2016年市场受供给侧改革与货币宽松的影响，工业企业尤其是中上游黑色企业利润大幅增加。考虑到于2010年结束的大规模产能刺激周期至今已经有6年时间，乐观者认为我国制造业产能调整过程已经接近尾声，2017年经济内生增长动力将增加。而我们认为本轮制造业产能调整还未见到结束迹象，我们用工业企业与上市公司两个口径来刻画制造业产能去化状况。

　　产能口径的上市公司数据表明制造业产能调整未见结束迹象。由于我国缺乏制造业产能利用率数据，无法直接刻画制造业产能去化状况，我们利用上市公司2008年至今的数据进行考察。可以发现从2012年至今，工业、能源与材料三个口径的上市公司的净资产增速一直高于企业主营业务收入增速。相对于营收来讲，如果在2012年时点上的产能利用率没有能够充分得到利用，随后至今的我国制造业产能调整就并不会很充分。

　　盈利口径的上市公司数据也支持制造业产能调整未见结束迹象的结论。我们用2012-2016年的上市公司财务数据来检验去产能状况，一般来讲，盈利水平越差的行业，企业主动去产能的力度就越强。按照这个路径，如果2016年行业去产能过程已近末期，企业利润趋势会表现为2012-2015年盈利水平越差的行业，在2016年的业绩翻转情况会更明显。但检验结果显示，上市公司2012-2015年的盈利情况与2016年三季度的盈利情况有很好的正相关性：盈利好的行业，盈利能力具有持续性，而不是翻转性。这种一致性用2014年和2015年的数据与2016年的数据进行检验，可以看出一贯性更强(数据来源于制造业上游周期开采行业：采掘、化工、钢铁、有色、建筑材料、建筑装饰、电气设备、机械设备、家用电器、轻工制造、国防军工以及交通运输等行业).

　　业绩有翻转迹象的行业都是与价格相关性强的行业。拆分上述工业行业子行业可以发现，过去两年利润为负，而2016年转正的行业大多集中在化工、能源、钢铁、有色与造纸行业。总体来说，A股市场的行业性机会，尤其是产能去化逻辑的投资机会的挖掘，自下而上仍比自上而下更重要。

　　2。企业盈利不是市场上涨的核心因素

　　在货币过剩背景下，资产价格上涨可以是流动性驱动，也可以是资金成本驱动，当然如果有业绩驱动可能会走得更为长久。2015年下半年货币政策的放松与供给侧改革去产能政策的实施，再结合全球PPI回升背景，投资者开始憧憬盈利驱动市场上涨逻辑。

　　然而，全部A股净利润、利润总额同比增速以及ROE在2016年三季度均出现了下滑态势。与此同时，投资者将A股全年的净利增速大幅下调至6%左右，因此，我们认为企业盈利水平并非是推动当前市场上涨的核心因素。

　　3。投资者结构将日益成熟

　　历史数据显示，我国投资者的风险偏好不仅高于成熟市场，同时也高于绝大部分新兴市场。而正是由于风险偏好更高，所以波动性较大品种的估值水平会显著高于大盘蓝筹股。究其原因，一方面是A股上市公司退市概率很低，以往ST等绩差股的投资收益率远高于蓝筹股；另一方面，过去几年的货币政策宽松使得投资债券等低风险资产的回报率无法对冲通胀影响，迫使投资者转向房地产、股票市场等高风险资产。此外，由于之前我国的人口结构相对年轻，风险偏好存在天然的上升条件。研究显示，人口结构的变化可以解释美国股票市场自1910年以来的估值中枢波动情况：40至50岁年龄段人口获取财富的能力与相应的消费支出比最高，是投资能力最强、风险偏好最高的群体，也即这类人口比重的周期性变化将导致股票市场长期估值中枢波动。

　　回顾来看，个人投资者占比高、机构投资者占比低是A股市场投资者结构的特点之一。如果不考虑限售股，只统计自由流通市值，在A股的流通市值分布中，个人投资者占了一半多，而公募、私募、保险社保等机构投资者占比仅22.5%。相对于成熟市场，如美国标普500指数的投资者结构中，个人投资者只占14.1%，机构投资者占比高达66.5%。我们认为，随着保险、私募等机构对A股市场配置比例的逐年提升，未来A股投资者结构必将向成熟市场靠拢。

　　目前来看，A股投资者结构的另一个特点是20%的自然人贡献了超过80%的成交量。考虑限售股部分，从投资者持股市值占比来看，目前持股市值占比最高的是一般法人，持股市值比例达60%，而自然人和专业机构投资者持有市值占比均呈现下降趋势，目前持股市值占比分别为25%和15%。其中，个人投资者的占比往往会随着市场表现有所增减。造成一般法人持有市值占比提升较快的一个主要原因，是源自股权分置改革带来的大量限售股解禁以及定增带来的增量股份。从交易量占比来看，目前A股市场87%的买卖净额来自于持股占比只有25%的个人投资者，其次为专业机构投资者，为11%，一般法人的交易量占比最低，只有2%。个人投资者资金规模较小，投机心理较强，换手率较高，成为市场成交量的主要构成部分。

　　不同类型投资者的行业偏好也有所差异。从上交所统计的行业投资分布情况来看，不同类型投资者的行业偏好各有千秋。个人投资者所偏好的行业较为分散，集中在农林牧渔、水利环境、公共设施、信息技术服务业和综合类等；机构投资者则偏好知识密集型行业，如租赁与商务服务业、教育、卫生和社会工作等；法人则偏好资本密集型行业，如采矿业、金融业、公用事业、交运仓储邮政、文体娱乐等。

　　行情以结构为主

　　4月或是第一个分水岭

　　1。整体市场估值偏高，当下蓝筹配置价值略低

　　目前A股市场的整体估值水平处在2002年以来的中枢偏上位置。2002年至今，非银石油石化A股公司的估值中枢是32.8倍PE，当前整体法滚动市盈率约为36.9，显示目前整体市场的估值水平处在2002年以来的中枢略高位置；2012-2013年之后，我国GDP增速收敛，蓝筹公司业绩增速弹性变弱，利率对估值的影响远远高于企业利润增速。弱周期中，蓝筹股走势类债券，滞后利率波动情况1-2月。

　　当下蓝筹配置价值略低。2014年以来A股市场在很大程度上演绎的是分母端资金成本降低逻辑。我们用十年期国债收益率类比上证50的相对投资价值，发现十年期国债收益率上升到3%以上时，上证50的蓝筹股投资价值减弱。目前蓝筹股估值水平处在2011年以来的中枢偏上位置，这意味着除非十年期国债利率大幅下行，否则当前蓝筹股的配置价值相对债券来说仍然偏弱。

　　尽管经历了一系列调整，目前A股市场的估值水平仍算不上十分便宜。具体来看，沪深300的12个月前向市盈率为12.6倍，处于历史偏低水平，但仍明显高于此前A股市场几个阶段性底部或拐点时的水平，如2008年全球金融危机底部时(10.8倍)，2013年“钱荒”时期(7.8倍)和2014年中行情启动前期(7.6倍)；分板块来看，创业板和中小板即使已经经历了较大幅度的调整，目前的估值水平依然不算便宜，且还需要考虑一致业绩预期大幅高估的事实；分行业来看，金融、建筑、家电等行业的估值水平目前虽然较低，但基本处于近六年来的均值附近，军工、有色、采掘、钢铁等行业的估值水平相对更高；从国际比较来看，与发达国家和几个主要新兴市场相比，A股市场目前的估值水平尚处于中游位置。

　　流动性中性偏紧与PPI高位组合下，A股市场难有较好表现。从历史经验来看，由于制造业产能调整过程未见明显结束，在流动性中性偏紧与PPI高位组合下，A股市场整体表现难言乐观。市场缺乏整体性的投资机会，更多的是自下而上的行业性机会与结构性机会，降低仓位或是最好的应对方式。

　　2.4月份或是2017年行情的第一个分水岭，三季度或迎来转机

　　回顾2010年至今的数据，剔除2015年牛市，每年的4月份都是上半年行情的关键时间点。4月定胜负主要有两个原因：一是全年的经济基调在3月份基本确定；二是3月份的投资增速一般预示了当年经济表现的强弱，尤其是决定上半年经济增长的强度与货币政策的组合。

　　4月份或是2017年行情的第一个分水岭，参考指标是基建与房地产投资的波动方向。基于基本面影响市场的指标可能来自于房地产或者基建，这也是2016年增速反弹最大的两个领域，而2017年货币政策的中性稳健与宏观景气度的有限提振或将在基建与房地产投资增速方面有所反映。相同的历史经验发生在2012年4月和2013年4月，当时引发市场下跌的导火索就是当月的房地产投资增速与基建投资增速出现断崖式下滑。

　　三季度市场或迎来转机。从经济周期来看，价格与利润的高点可能出现在今年的第一到第二季度，房贷下滑以及表外监管加强将使得流动性环境中性偏紧，利率水平或将上行。而下半年货币收紧压力在三季度可能缓解，流动性或将再次宽松，利率有望下行，市场或迎来转机。

　　3。市场波动区域或将落在2750-3500点区间

　　2017年上证综指的核心运行区间预计为2750-3500点。预计2017年扣除中石油、中石化和金融后的A股上市公司盈利增长约为5%，包含金融在内的全部A股上市公司盈利增长约为1%(银行业净利润预计下降5%)；预计2017年沪市业绩增速为0%，估值中枢为16倍，对应上证综指为3161点。预计波动下限为2750点，对应2017年14倍估值，接近2010年以来的历史均值(13.9倍)。预计波动上限为3500点，对应2017年18倍估值，接近2010年以来历史估值均值+1倍标准差(17.8倍).

　　4。行业配置：低估值打底，成长博弹性

　　行业配置方面，建议低估值打底，寻找财政发力稳增长确定性领域，掘金成长博弹性。从近年来各行业财政支出占总支出的比例来看，社保、医疗、节能环保、城乡社区事务和交通运输呈现持续上升趋势，而一般公共服务和国防支出呈持续下降趋势，教育与住房保障支出先升后降，总体上呈现上升趋势，其他行业占比相对稳定。考虑到地产行业调控的影响，2017年基建、PPP等政策重点发力的领域仍具备投资价值，包括建筑与建材、环保、电气与机械设备、交通运输等。

　　主题配置建议紧握改革和消费服务升级两条主线，立足人口结构变迁和经济结构转型，重点在消费服务领域中挖掘成长机会。另外，国企改革和供给侧改革较为集中的部分中上游行业和军工行业也有阶段性机会，需要政策支持的公用服务、高端设备制造等领域也是潜在的增长点。

　　5。国企改革、“一带一路”等仍是2017年的主题热点

　　目前国企改革被列为四个“基础性关键性”改革之首，意味着不论中央还是地方政府，都将把国企改革作为2017年工作的重中之重。目前国企改革已到了具体公司出具体方案阶段，预计2017年国企改革方案将接连落地，混改、激励、合并重组应是改革的具体方向。

　　作为国家长期发展的重大战略之一，“一带一路”必将得到全力推进。预计2017年“一带一路”将得到新一轮高效推进，特别是在金融方面的支持将加大力度，而“一带一路”国际合作高峰论坛将给整个板块带来事件催化。

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2017年02月16日

    中国人民银行国际司司长朱隽15日接受中国证券报独家专访时表示，人民币对美元汇率从高点6.05到目前已回调13%左右，调整幅度业已不少。当前中国国际收支不属于严重失衡，不认同人民币会经历巨大调整的观点。资本流动受汇率预期的影响比较大，也受到很多投机因素影响。而投机力量可以自我实现。随着人民币汇率趋向均衡点，理性预期会逐渐占据主流。从基本面因素来看，决定人民币汇率走势的主要是经常项目，资本项目虽也可能在短期影响汇率走势，但其在某些程度上受预期、心理因素影响，波动性比较大。总体上看，国际国内外汇市场上看空人民币的力量近来已大幅减弱。

　　中国证券报：近期，关于国际收支失衡和资本流出，国内外学术界和市场人士做了很多的研究，有些机构还特别归纳了阿根廷、俄罗斯、埃及、哈萨克斯坦等国汇率和国际收支经若干阶段的调整最终不得不以货币大幅贬值来恢复国际收支平衡和稳定的历程。不过，这些规律是否能拿来类推中国的情况存在争议。有观点认为，从这些国际经验来看，人民币汇率可能也要经历巨大调整才能实现稳定。请问您怎么看？

　　朱隽：国际收支失衡分严重失衡和轻度失衡两种，实践中虽不乏国际收支严重失衡的案例，但也存在很多国际收支的轻度失衡并成功调整的案例，且往往未给外界留下深刻的记忆。在国际收支轻度失衡的情况下，一国也会面临如何调整的痛苦和选择，但整体上调整不至于过于剧烈，也不见得必须走过几个特定的阶段。例如，亚洲金融风波期间，一些知名经济学家建议人民币大幅贬值，中国未接受，中国国际收支也经历了调整，但幅度并不大。

　　就目前情况来看，中国国际收支有以下特点：一是在2002-2014年国际收支盈余的积累过程中人民币渐进式升值，到2014年下半年人民币升值出现一定的过冲现象，但幅度不大，人民币对美元汇率曾达到6.05的高点，此后回落，截至目前已回调13%左右，调整幅度业已不少。二是从国际收支平衡状态来看，当前中国货物贸易仍存在较大顺差，服务贸易有些逆差，经常项目总体保持较大顺差，国际收支状况整体良好。而前述若干国家都曾在失衡阶段出现巨大经常项目逆差，汇率远离均衡点。总的来看，我们认为当前中国国际收支不属于严重失衡，不认同人民币会经历巨大调整的观点。

　　中国证券报：说到中国国际收支失衡的程度，的确有不同的观点。请问您怎么分析和判断？

　　朱隽：从基本面因素来看，决定人民币汇率走势的主要是经常项目，资本项目虽也可能在短期影响汇率走势，但其在某些程度上受预期、心理因素影响，波动性比较大。因此，在评估和计算国际收支调整所需的人民币汇率调整幅度时，还是应以经常项目为主要依据。

　　在经常项目下，中国当前仍有较大顺差。当然也有一些阶段性流出因素，如中国有大量的外商直接投资，许多外商直接投资企业在过去一段时间内不分红或分红不汇回，积累了一些待分配收益，近两年较多汇出。

　　在资本项目下，中国的外商直接投资(FDI)和对外直接投资(ODI)差距已不大。2015年，中国实际利用外资1260多亿美元，同期对外直接投资(不含金融类直接投资)接近1200亿美元；2016年，对外直接投资超过实际利用外资约440亿美元。中国正在完善相关政策，积极利用外资，同时加强对外直接投资指导，预计FDI和ODI会保持大体平衡。

　　中国证券报：如何看待近期中国资本流出较多、“走出去”步伐较快、服务贸易逆差较大？这些不平衡因素会持续下去吗？

　　朱隽：在从封闭经济走向开放经济的过程中，中国最开始是开放贸易，投资“走出去”是近十多年来才刚开始。过去，中国企业缺少“走出去”的知识和经验，随着近年来慢慢开始了解国外的法律，掌握各种投资机会，企业“走出去”热情出现大幅升温。这不排除有跟风的现象，会适时冷却并回归正常。中国人出去旅游、求学也存在类似的短期过热和跟风现象，不见得持续高涨。

　　因此，在评估中国国际收支状况时，不应把开放过程中一些阶段性因素视为长期趋势。

　　此外，就资本项目来看，资本流动受汇率预期的影响比较大，也受到很多投机因素影响。而投机力量可以自我实现。随着人民币汇率趋向均衡点，理性预期会逐渐占据主流。

　　同时，近期的资本流动也有对中国经济增长前景、中国营商环境等的信心问题。中国已注意到信心问题，已出台一些政策鼓励私营企业发展，加强产权保护，改善营商环境，为内外资创造公平的竞争环境。

　　就证券投资而言，从上海自贸区到其他自贸区，中国出台了一系列政策，正处在逐渐放宽的过程中。同时，中国正在持续推进结构性改革，不断寻找和挖掘自我优势。总体看，中国对投资仍有持续的吸引力。评估中国国际收支调整应有中长期视角，不能局限于某些阶段性因素。从中长期来看，中国国际收支会保持基本平衡的状态。

　　中国证券报：个别媒体报道近期中国加强了外汇管制，应怎么理解监管当局采取的相关措施？

　　朱隽：持续、大幅实施外汇管制并非有效的方式，对此我们有非常清醒的认识。针对国际收支中存在的问题，如洗钱、舞弊、国际收支申报不真实、假借经常项目之名行资本项目之实、非理性境外投资冲动等，中国近来采取的措施主要包括加强真实性、透明度审查，加强反洗钱监管，进行产业政策指导等，是落实并执行好现行的政策和管理办法，并非加大外汇管制。正如潘功胜副行长近日所说，“打开的窗户不会再关上”。中国将继续加强跨境资金流动监测预警，完善和规范外汇市场秩序，确保交易真实合规，在改革开放总原则下坚守风险底线，保持国际收支基本平衡，服务实体经济发展。

　　中国证券报：特朗普上台以来，美国政策存在较大不确定性，美元指数波动较大。近期离岸人民币有所升值，这对人民币汇率、国际收支的调整意味着什么？

　　朱隽：特朗普上台带来的不确定性的确较大，美元指数波动也在加大，市场存在较强的观望情绪。总体上看，国际国内外汇市场上看空人民币的力量近来已大幅减弱。对人民币和中国资本外流一度存在的悲观看法也不再像过去那样盛行。当然，外汇市场上有些投资者已经在人民币贬值方向押了不少赌注。他们当然不希望输掉，因此也在向市场灌输一种观点，说中国也会步阿根廷、俄罗斯和埃及等国后尘，必将经过剧烈调整才能得以重生。我们认为这有很大的误导性，所以在前面也阐述了对此问题的分析，强调应更全面地研究各种国际经验以及中国经济的基本面，美国新内阁的政策体系也会日益明朗化，相信经济金融界和市场人士会得出全面客观的判断。

2017年02月16日

     据财新消息，因近期流动性缺口过大，工农中建交五大行近日已获央行定向降准1个百分点，各家分批分次，期限为28天，并非择机恢复正常。

　　“从经济基本面来看，未来几年，中国的经济将保持中高速增长，预计2017年我们的经济增长不会低于6.5%。”中国国际经济交流中心副总经济师徐洪才18日在由中国国际经济交流中心主办的第九十一期“经济每月谈”上表示，2017年货币政策强调“稳健中性”，为保证经济增速6.5%以上的增长，广义货币供应量（M2）应保证在11%至12%比较合适。

　　从宏观经济政策来看，在货币政策方面，今年中央经济工作会议指出，货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。

　　对此，徐洪才表示，“适应货币供应方式新变化”意味着过去那种完全依靠外汇占款被动放货币的时代已经结束。同时，要降低融资成本，围绕服务实体经济这一主线。当前商业银行、大型国有银行在中央银行的法定存款准备金率仍高达16.5%，有些偏高，有进一步下降的空间。“2017年央行至少降低法定存款准备金率2次-3次是必要的。通过降准来减少对短期市场的波动性，因为公开市场频繁操作，提供的是短期资金，但是银行希望得到长期资金来支持实体经济发展，所以降准可能是一个重要的选择，未来多样性的金融政策工具之间应该合理搭配。”

　　从货币供应量来看，徐洪才认为，2016年下半年狭义货币（M1）增速超过25%以上，说明工商企业的活期存款比较多，实体经济的现实信贷需求还是比较疲弱。但近几个月出现了变化，上升的势头已经有所收敛，已经从26%的最高点下降到21%至22%之间，未来可能还要进一步下降。

　　至于对今年M2的增速判断，徐洪才认为，M2应保证在11%至12%比较合适，因为低于11%显然不利于我国经济实现稳增长，但超过12%也会出现通胀有温和回升的倾向。

　　另外，从财政政策方面来看，在经济下行的背景下，财政收支不平衡问题进一步扩大，引发市场的担心。徐洪才对此认为风险不大，由于地方政府直接债务或有负债总和在26万亿元左右，再加上中央政府债务，总共占GDP比重为60%，这在全世界来看，相对来说比较低，另外，总体的公共部门的负债，从内债来看，问题也不大。预计2017年财政赤字保持在3%左右水平。

    财政部部长肖捷在29日召开的全国财政工作会议上指出，2017年财政政策要更加积极有效，继续实施减税降费政策，适度扩大支出规模，促进经济运行保持在合理区间。

　　肖捷指出，2017年重点做好以下七个方面工作：一是继续实施积极的财政政策，促进实现经济增长预期目标。继续落实并完善营改增试点政策，扩大减税效应。研究实施新的减税措施。进一步清理规范基金和收费，再取消、调整和规范一批行政事业性收费项目。公开中央和各地收费目录清单。落实好其他已出台减税降费政策。适度扩大支出规模，中央和地方财政通过合理安排收入预算、全面盘活存量资金，确保财政支出强度不减且实际支出规模扩大。增加的支出，主要用于保障重点领域开支需要。

　　二是贯彻推进供给侧结构性改革部署，推动解决供需结构性失衡。支持落实“三去一降一补”重点任务。继续支持做好职工分流安置工作，支持中央企业处置“僵尸企业”。健全普惠金融政策的正向激励机制，推动提高金融服务实体经济效率。推进农业供给侧结构性改革。落实《建立以绿色生态为导向的农业补贴制度改革方案》，积极稳妥改革粮食等重要农产品价格形成机制和收储制度，完善粮食主产区利益补偿机制，大规模推进高标准农田建设和土地整治。支持制造业改造升级，加快实施《中国制造2025》，促进制造业重点领域加快发展。

　　三是深入推进财税体制改革，加快现代财政制度建设。加快修订预算法实施条例。研究提出健全地方税体系方案。研究推进综合与分类相结合的个人所得税改革。继续深化资源税改革，扩大水资源税试点范围。起草环境保护税法实施条例、政府非税收入管理条例。推动国有资本投资、运营公司改革试点。加快剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题。扩大政府购买服务范围和规模。加快养老保险制度改革，提高制度覆盖面。划转部分国有资本充实社保基金。

　　四是调整优化支出结构，有效保障重点领域支出。做好基本住房保障工作，大力支持棚户区改造，提高农村危房改造补助资金的精准度。支持打好大气、水、土壤污染防治三大战役。适时启动第二批山水林田湖生态保护修复工程试点。深入落实新一轮草原生态保护补助奖励政策，加大退耕还林还草力度。支持扩大华北地下水超采区综合治理范围。推进矿产资源权益金制度改革和流域上下游横向生态补偿机制建设，推动扩大排污权有偿使用和交易试点范围，推进湿地保护修复。支持循环经济发展和清洁生产。促进绿色产业发展等。

　　五是加强预算执行管理，确保完成年度预算任务。在促进依法征管、应收尽收的同时，坚决防止和纠正收取“过头税”以及采取“空转”方式虚增财政收入的行为。建立国债发行与库款管理统筹机制，合理安排地方政府债券发行节奏，保持库款合理规模。深化国库集中收付制度改革，合理拨付和调度资金，提高财政资金运行效率。加强财政资金统筹。对地区和部门结余资金及连续两年未用完的结转资金，一律收回统筹使用。取消一般公共预算中一些以收定支、专款专用的规定，对相关领域支出统筹安排。加大政府性基金预算转列一般公共预算力度。提高国有资本经营预算调入一般公共预算的比例。将存量资金使用与年度预算安排统筹考虑。

　　六是加强地方政府性债务管理，确保财政可持续。妥善处理存量政府债务，加大发行地方政府债券置换存量债务工作力度。加强对地方落实债务管理制度情况的监督。加大查处违法违规举债融资行为和问责力度。深入推进融资平台公司市场化转型，加强地方债务风险评估和预警。

　　七是深化国际财经合作，服务好国家政治、经济、外交大局。