强化经营机构的适当性管理义务，切实保护投资者合法权益，离不开适当性管理制度的有效落实。《证券期货投资者适当性管理办法》指出，适当性管理构筑的是投资者进入资本市场的第一道防线，没有健全并有效落实的适当性制度，就不会有成熟的经营机构和投资者。为此，《办法》强化了监管职责与法律责任，本着有义务必有追责的原则，制定了与义务规定一一对应的监管措施与行政处罚，确保适当性义务落到实处。

业内专家指出，预计在《办法》的指引要求下，证监会相关部门及派出机构、自律组织将加大力度确保适当性制度落实，重点关注高风险产品的适当性安排，加强监管自律职责，使适当性管理成为根据市场发展不断创新完善的长效机制。

　　强化监管自律职责与法律责任

在突出对违规机构或个人的监督管理和法律责任方面，《办法》制定了多项利于落实的举措。针对违反投资者分类规定、产品或服务分级规定、适当性匹配规定及其他义务规定等违规行为的具体情形，一一列出“负面清单”，规定了可对经营机构以及直接负责的主管人员和其他直接责任人员采取的监管措施，以及情节严重的处理措施和行政处罚，对经营机构从业人员还可以依法采取市场禁入的措施。通过相关规定，强化了监管自律职责与法律责任，确保适当性义务落到实处。

中国人民大学法学院教授刘俊海表示，严格监管、严格问责是投资者适当性管理制度具有权威性的法律保障。适当性管理不仅是柔性的商业伦理义务，更是刚性的法定义务。适当性管理的法律依据除了本《办法》，也包括《消费者权益保护法》第28条规定的金融机构的信息披露义务和风险揭示义务以及《合同法》第60条第2款规定的通知与协助等合同附随义务。正面的义务倡导与反面的责任追究必须匹配。《办法》既从正面强化经营机构的适当性义务，也从反面突出对违规机构或个人的问责机制，是彻底回归经营机构与投资者应有关系的保障。

申银万国期货总经理李建中认为，对投资者进行分类管理，是实现金融产品或服务与投资者间“适配”的关键性举措，《办法》确定了监管规则制定投资者基本分类作为底线要求、自律组织制定风险承受能力最低的投资者类别供经营机构参考、经营机构自主确定分类结果的统一而又分层的分类制度，解决了投资者分类无统一标准、无底线要求和分类职责不明确等问题。

工银瑞信基金总经理郭特华表示，经营机构自觉落实适当性义务，是产品销售中保护投资者合法权益的基础与必然要求。《办法》要求经营机构制定并落实适当性内部管理制度，包括相关风控制度和培训考核、执业规范、监督问责等制度机制，禁止采取鼓励从业人员不适当销售的考核激励措施，应当定期开展适当性自查，鼓励其将分类分级政策、自查报告等主动披露。

　　经营机构内部机制料相应改革完善

适当性制度的严格履行需要经营机构内部管理机制的进一步完善。银河证券首席经济学家潘向东表示，经营机构作为金融产品与服务的提供商，天然具有通过尽可能销售产品与服务实现利润最大化的动机，是否能够做到从维护证券市场持续繁荣的高度加深认识，主动加强适当性管理体系建设，改革适当性内部管理体制机制，应该是落实《办法》的关键问题。

《办法》的出台同时也是经营机构内部管理机制改革的契机。申银万国期货总经理李建中指出，目前随着资本市场各项产品及业务的不断创新，金融产品结构的复杂性愈发难以分辨，经营机构在辨别产品的风险等级时愈发难以下手。此次《办法》无疑解决了经营机构的这一大难题。《办法》中明确了经营机构应当制定产品分级的内部管理制度，具体负责对产品或服务进行分级。同时，为避免出现敷衍、草率、故意回避提示风险等现象，《办法》规定了划分产品或服务风险等级的基本考虑因素、对于存在高风险因素的产品或服务要求经营机构审慎评估其风险等级；由自律组织制定并定期更新产品风险等级指引供经营机构参考，但经营机构可以制定高于指引要求的具体实施标准。

郭特华表示，监管要求将适当性管理内化为制度机制旨在强化经营机构的责任意识，有利于规范经营机构行为，建立经营机构自我约束机制，是构筑投资者进入资本市场第一道防线中最重要的一环。经营机构建立内部制度机制，完善工作机制和业务流程，不同层级产品的风险特征更加清晰，便于及时发现风险隐患和有针对性地开展风险管理，同时分层也有利于阻断风险在不同产品之间的传递。

　　投资者保护长效机制日趋完善

李建中表示，整合各行业的相关规定，建立证券期货市场统一的投资者适当性制度，细化投资者分类、建立相关内控制度，都将有利于期货公司的传统经纪业务与资管业务发展。随着创新业务的发展，面对期权、原油期货等新产品或业务，建议相关的监管部门或自律组织能够制定投资者适当性及产品分级的相关指引，以便期货公司更好落实投资者适当性评估工作。

适当性管理也对经营机构提出了更多专业性课题，潘向东表示，基于过程监管与行为监管的精神，有必要根据实际情况变化，对投资者分类与产品分级进行动态调整，以实现投资者与金融产品、交易之间的风险与收益的最佳匹配。后续根据市场环境的动态完善，需要更加注重投资者分类管理系统的动态调整，注重长期持续积累投资者信息，建立数据库，通过长期动态数据更加科学合理的评估投资者投资特征。未来券商可以开发适当性管理的评估系统，特别是要注重开发使用更加先进的量化系统来科学指导实践，同时形成动态更新参数变量的良好机制，为投资者提供更加个性化、专业化、精细化的产品和服务。

郭特华指出，还可以通过以下几方面增强投资者自我保护意识：一是经营机构要做到充分信息披露，在产品营销上充分揭示产品风险，通过制度形成行业规范；同时通过模拟交易、专栏解析等多种形式加强客户对金融产品的认知。二是对于销售过程中的风险承受能力不匹配的投资者，应主动劝导，增强投资者自我评估意识。三是加强售后对投资者的跟踪服务，做好投资过程中的风险变化提示和提醒，不断强化投资者风险意识。

  转眼市场已经来到三季度末，7月8月的炙热相当难熬，但与之相比更难熬的是市场磨人的盘整和耐人寻味的突然掉头。数次股灾过后，究竟还有多少迷雾遮掩着指数真实的走势，究竟还有多远才能达到所谓“光明”的彼岸，而对于大盘捉摸不定的上蹿下跳我们又应该如何判断呢？

  纵观大盘运行的时间轴，在经历了1月份的股灾3.0后市场并没有真正意义上开启或一轮完整的反弹行情，多数还是以脉冲式的小波动走高为主。长周期来看，目前依旧是反扑的前夜，市场大病初愈后的“康复期”。距离5178.19点的头部已经过去一年有余，指数在今年经历了几轮反复的回抽，又走出了一轮近乎地量的盘整，可以说准备工作一直都在进行中。上一轮股灾市场从6124.04点一路下行，最终趋势性反弹波段开启的窗口而也在1年后，那么连贯起来看待从今年年初至今市场一路走来的表现，更多的是蓄势和酝酿为主，从2638.3的低点到3100一线附近的高点，虽然阶段性累计的涨幅不高，但足以见到市场逐步的伸展抬头，过程是磨人的，但结果是相对喜人的。并且在2800点附近长时间的地量盘整期间，消息面的巨大利空都没有打破A股市场独立的走势和格局。系统性风险逐渐远去的进程中，稳步向上将或是主旋律。

  弄清楚了市场的整体基调，那么对于行情演变的进程在拿捏的时候便有了很好的分寸，在这样的行情下，需要的是更多的耐心。我们认为，因为是存量资金博弈的缘故，震荡的格局将会是一个较长的周期，差别无非在于是窄区间的震荡盘整，还是大区间的震荡脉冲。在没有政策面、消息面刺激的情况下，大盘的每一次上行前都会有一段较长时间的盘整确认。板块上“二八分化”的时间或将继续延长，目前的市场人气和资金量要推动大盘产生权重蓝筹和小票普涨的难度较大，主板市场和创业板中小板市场的相对优势随着时间的推移会发生转变，因此没有孰强孰弱，有的将会是一个不断演绎分化的过程。在前方仍有深港通、养老金入市等一系列等待落地的利好，本身A股市场就是一个预期导向的市场，四季度相对而言会较为乐观些。

  也正是因为过程曲折震荡，造成了市场整体的赚钱效应较差，热点切换频繁，加大了投资获利的难度。面对这样的行情，在策略上也需要做出相应的调整。降低预期收益目标，在标的选择上要尽可能的向主线靠拢，向龙头靠拢，同时以低吸为主，做好仓位控制。上蹿下跳的震荡行情是投资者心态最浮躁的时候，但往往也是筹码收集最好的时候。展望四季度，市场的运行状态依旧会比较多变和曲折。目前市场大的系统性风险基本已经释放完毕，大震荡的可能性较小，小区间震荡可能成为较为常见的运行节奏。市场在8月突破原先箱体的上轨，并走出了扎实的多头形态，但总体的行情驱动仍缺乏连贯性，连续上行的概率不高，区间震荡依旧是主要旋律。随着震荡区间的上移，3050点至3150点之间将大概率成为市场近期新的波动范围。持续上行缺乏消息面刺激，而下行则存在政策面托底，这样比较鸡肋的“夹板”行情将延续较长的时间。当前总体金融环境还是以控制金融风险、去金融杠杆为主，市场监管将日渐趋紧，趋势性行情爆发的可能性较小，依旧以局部的结构性行情为主。前期低估值低市盈率的蓝筹板块已经经过一轮挖掘，继续高位上行的可能性较小，后市需要关注估值合理且业绩预增确定的标的。

    第一个信号，无风险收益率急速降低，市场认为未来实体经济将进一步紧缩。

　　7月22日，中国财政部发行了30年期人民币国债，发行利率为3.4258%，为2007年以来的最低水平。

　　8月3日，财政部发行了350亿元10年期人民币国债，发行利率为2.74%，是自2003年以来的最低水平。

　　8月10日，金融市场又出现标志性事件，当天上午10:01，2026年到期票息2.74％国债160017.IB收益率跌破2.7％，报2.6975％，创2009年1月9日来新低。另一只十年期国债现券160010.IB收益率也跌破了2.7％关口。

　　不仅中国，全球都是如此，央妈疯狂购入债券，压低无风险收益率，基本上失去了基本的逻辑。

　　根据美银最新数据，英国央行重启QE后，大约全球债市的45%都被央妈买走，直接压低债市的收益率和价格水平。德银数据显示，即使不算英国央行的最新政策，各大央妈每月的QE规模已经达到了1800亿美元，此数值还在不断增加。市场投资者想买安全边际高的债券都买不到了。

　　市场有流动性，央妈还要出手购买，惟一的原因是，把利率压在超低位置，让借款者获利，借款者有饕餮之胃。

　　投资者趋之若鹜，甚至买入负收益债券。央妈与投资者的购买行为，相当于在大叫大嚷：未来实体经济一定会继续紧缩。买入低收益甚至负收益债券，就是在打赌，经济压根儿好不了。

　　全球央行还会维持低息利率政策，中国不会例外，未来各期限的债券收益率还会继续走低，政府与企业负债继续上升，类似于万科股权争夺战这样的惨烈战争会继续上演。

　　财富转移进行时，真金白银从省吃俭用的中小投资者、中产阶层手里转移到借款者手里，借款借到能绑架社会的人，是央妈们新捧出的山大王。

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　　第二个信号，房地产限购，不准民间用杠杆置换资产。

　　山呼海啸的钱像强盗一样，在全球、全国范围内到处流窜，影响到未来的金融安全，各国政府加大干预力度，试图把钱赶到实体去，赶回发钞国去。

　　7月25日，加拿大英属哥伦比亚省（British Columbia）政府宣布，将于8月2日起对外国购房者征收15%的房屋转移税，对于总价在200万加元以内的房产，外国购房者需支付的房产转让税，相当于加拿大国内购房者税率的8倍。目的是为房市降温，把热情洋溢的外国投资者赶回老家去，其中最重要的一股力量是中国购房者。

　　澳大利亚重要城市都受不了外国购房者的热情，或者加税，或者停止房贷。从今年3月起，澳洲四大银行纷纷收紧海外购房者的贷款政策：澳洲ANZ银行、NAB均下调海外收入人士贷款至70%附近；澳洲联邦银行、澳洲西太银行则暂停了非澳洲居民或公民的海外收入贷款项目。

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　　现在，终于轮到中国本土了。

　　8月11日，南京、苏州相继曝出房产新政，应对“高烧不退”的房地产市场。出台的这些政策不是为了限制房地产市场，而是为了降低房地产市场的杠杆，让民间的真金白银进入购房市场，尽可能让银行退出第一线。

　　南京出台《关于调整南京市土地公开出让竞价方式、商品房贷款首付比例的意见》：对拥有1套住房且相应购房贷款已结清的居民家庭，再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房的，除高淳、溧水外，其他地区最低首付款比例调整为不低于35%；对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，再次申请商业性贷款购买普通住房的，最低首付款比例调整为不低于50%。

　　苏州居民家庭拥有1套住房且相应购房贷款未结清，再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房的，最低首付款比例，苏州市区（不含吴江区）由40%调整为50%，还有其他一系列政策。

　　看清楚没有，是增——加——首——付——比——例，不是不让购房。

　　你想买房？可以；想借钱？自己先付上一笔；没钱想空手套白狼？一边呆着去。

　　这样的政策出台，恰好印证了资本与货币市场的狂热，投资者用房地产来反抗货币购买力下降。房地产市场烈火烹油，门板都挡不住，政府的做法是建个防火墙，增加民间出资比例把房地产基础做做实，以免以后火烧银行。我要是政府，我也这么干。

　　第一个信号反映未来通货紧缩，第二个信号是反映货币购买力下降。怪异之极。

　　这两个互相矛盾的疯狂信号，实体极冷、资产极热，已接近历史顶点，相当于高烧与寒冷并存，身体状况可想而知。央妈的量宽与低息持续下去，会让全球经济陷入万劫深渊。

　　现在，我们才走到半中间。看好钱袋，做好资产配置。

市场再度以“肥”为美 高股息率投资策略渐热

证券时报记者郑灶金

    近期A股市场有风格转换的迹象，在一些题材股走弱的同时，部分高股息率个股受到资金追捧，市场再度以肥为美。事实上，高股息率个股一直以来都有精彩的表演，比如建设银行6月30日除息后，快速走出填权行情。纵观A股市场，其实高股息率策略也能博取超额收益，相比之下，高送转游戏则可能已形同鸡肋。

    高股息率蓝筹受追捧

    近期，大盘走弱，不过一些每股股利较高的蓝筹股受到资金追捧，表现较为活跃。比如上汽集团7月11日至7月28日累计大涨近两成;宇通客车同期涨幅也超过14%;另外，一些股息率较高的个股也受到追捧，比如华电国际、国投电力、宁沪高速等近期均较为活跃。而相对于沪深300成长指数，沪深300价值指数上周成交金额环比增幅明显放大，这在一定程度上也可以看出高股息率蓝筹受追捧。

    高分红的蓝筹绩优股受到追捧，无风险利率下降是重要原因之一。华泰证券日前发布的一份研报指出，无风险利率的下降将导致权益投资的机会成本降低，市场情绪由风险偏好转向确定性投资，高分红的蓝筹绩优股获得了市场的追捧。也就是说，在无风险利率下降的大背景下，分红率能维持在较高水平的优质蓝筹，其估值水平有望提升。类比美国，年初美国20年期国债利率下降后，标普500的估值水平也有所提升，盈利和股息率相对比较稳定的电信服务和公用事业板块领涨。

    另外，近期A股监管升级可能也是资金追捧高股息率蓝筹股的原因之一，比如深交所近期表示，针对“虚拟现实”、“石墨烯”、“人工智能”、“PE+上市公司”、资本系或合伙企业入主上市公司等热点题材，保持高度敏感，督促公司准确、完整地披露具体情况和对公司的影响，并对存在的风险进行充分揭示，同时细化停牌冷却、内幕交易核查制度，果断遏制市场炒作。

    除了监管升级，其实近期市场层面的变化也在一定程度上引导资金的投资偏好向高股息率蓝筹股转变，甚至有可能促成价值投资理念的回归。最明显的是贵州茅台股价屡创历史新高，贵州茅台一直以来深受A股价值投资者青睐，同时其现金分红金额也较为可观。而与贵州茅台形成鲜明对比的是近期*欣泰的暴跌，这也在一定程度上抑制了市场对题材股的炒作。

    此外，近期A股市场整体走弱，市场风险偏好下行，这也使得投资者对高股息率标的的配置意愿明显增强。

    建行屡现填权行情

    其实此前高股息率的上市公司也曾频频受到资金追捧，比如建设银行。与其他有现金分红的个股相比，建设银行最明显的特点是，近几年在每年派息除权后，其股价均会快速拉升，走出填权行情，另外有的年份虽然没有实现填权，但短期涨幅也较为可观。

    具体来看，今年6月30日，建设银行除息，其分配方案为每10股派现金2.74元(含税);当日除息后，建设银行股价一路震荡上行，6月30日至7月18日累计涨幅超过9%，成功填权。

    2015年7月1日，建设银行除息，每10股派现金3.01元(含税);除息当日，建设银行大跌近6%，但随后震荡走高，7月1日至7月7日累计涨幅接近10%，成功填权。需要说明的是，去年7月初，正处于大盘从5178点以来的暴跌阶段，大盘波动较多，由于护盘的因素影响，工商银行、建设银行、中国银行等银行股当时普遍逆市走强，但持续性并没能持续太久。

    2014年7月10日，建设银行除息，分配方案为每10股派现金3元(含税);除息当日，建设银行小幅下跌0.90%，随后也是一路上涨，7月10日至7月28日累计涨幅接近8%。2013年6月21日，建设银行除息，每10股派现金2.68元(含税);除息当日及下一个交易日，建设银行连续大跌，不过随后迅速走强，6月21日至7月11日累计涨幅超过8%，也成功填权。

    针对建设银行的填权行情，有市场人士认为，若在这几年中，在建设银行除权前后买入，待其走出填权行情后卖出，也能稳定获利。不过，结合建设银行股价走势分析，在上述四年中，其股价走出填权行情后，短期内均会重新步入调整。

    当然，建设银行也并非在每个年度的除息后均能快速填权，比如2012年6月除息后，其股价先跌后涨，直到当年12月份才填权。另外，在建设银行上市的早几年，其填权行情也并不是很明显。

    其他银行股中，有的个股在除息后有时也会走出填权行情，如中国银行、民生银行、招商银行等，不过相对来说，这些银行股的填权行情没有建设银行明显。对此，有市场观点认为，各银行股的流通市值、派息金额等多种因素均会对其填权行情造成影响，而建设银行目前的A股流通市值是银行股中较小的。

    高股息率策略可行

    与纯粹玩数字游戏的高送转相比，上市公司拿出真金白银来分配的现金分红其实更值得投资者关注。而此前也有先例，说明关注高股息个股的策略是可以成功的。比如约翰·聂夫，其执掌温莎基金期间业绩出色。投资理念方面，约翰·聂夫较为重视分红率，认为分红率是投资总收益中很重要的一部分。

    另外，信达证券首席策略分析师陈嘉禾、策略分析师谷永涛等近日发布的研报也称，历史证明高股息率带来显著超额收益。研报称，在大概率上来说，拿出很多现金进行分红的企业，通常不会坏到哪里去。而即使一家公司拿出大量现金进行分红，但是同时股价很高，就会导致股息率公式的分母变大，也无法构成高股息率。由此可见，高股息率在某种程度上，与价值投资“又好又便宜的要素”类似。

    为了验证这个思路，信达证券进行了量化回测，结果显示，持续买入高股息率的股票，会取得惊人的超额回报。

    信达证券的高股息率模型的设计细节很简单，即在每段时间开头，即T日，以前溯12个月的累计股息，相对当前股价的股息率，选择最高的30只股票，然后持有一个周期(比如一年、一个季度等)，在期末再重新选择30只股票，重新获取下一个周期的回报。

    结果显示，当每年的12月31日进行持股更新、每次持有期为1年的情况下，从1994年12月31日到2016年7月14日的大约22年间，模型增长到初始值的72.3倍，而同期上证综指仅为原值的4.7倍。

    仔细观察这22年中的年度超额回报，可以发现，相对于上证综指和深证成指的当年平均回报，该模型有19年取得了超额回报，只有3年跑输，超额回报的年度平均值达到14.3%。可以说，这是一个十分让人吃惊的回报率，而14.3%的年度超额回报也足以让巴菲特满意。

    需要说明的是，为了简便起见，该高股息率模型没有计算入手续费的因素，同时也没有考虑停牌的因素。

    高股息率策略投资逻辑

    长期以来，A股市场一直热衷于炒作高送转;不过，一些市场人士指出，这种数字游戏的玩法或许已经走到尽头，因为高送转的炒作标准已经越来越高了。在以往，每10股送转10股的分配方案已经很高了，也能引起市场注意;但目前每10股送转20股的分配方案都已不受资金关注，每10股送转30股才会受到注意。若按这样推测，未来市场的炒作标准会越来越高，但总是会有尽头的。

    与高送转炒作不同，高股息标的在未来可能越来越有市场。例如有的券商研报认为，随着中国经济发展速度的放缓，投资机会减少，高股息率将重回投资者视野。也有的券商研报认为，从长期投资的角度来看，股息回报在总回报中占据重要地位;长线资金更偏好高股息率投资策略，随着险资加大二级市场投资，高股息率公司的投资价值不断凸显。

    不过，高股息率策略也并非任何时间都能取得超额收益，该策略的运用也要注意择时。比如，申万宏源证券近期发布的研报认为，风险偏好是影响A股高股息公司超额收益的最重要因素。中短期看，高股息股票存在阶段性超额收益，震荡市中尤为明显。其中2002年下半年至2005年上半年市场震荡下行，高股息组合相对全市场超额收益高达59%。相反，海内外实践也表明在牛市阶段，高股息率组合表现不尽如人意。

    长江证券分析师陈果也称，从择时的角度来看，在分红实施公告当月，高股息率投资策略容易获得超额收益。此外，历史上10月份高股息组合也容易获取超额收益，原因在于，风险偏好较低期间，具备确定性分红的高股息策略关注度上升。

    微观层面上，对高股息率策略的运用则要注意选择稳定行业、步入成熟期的企业。另外，连续分红的公司更值得关注。陈果称，他们选取了格力电器、大秦铁路、上汽集团和福耀玻璃等四家典型的高股息率公司进行分析，发现这些公司有以下特征：第一，行业具备成长空间，公司是行业龙头;第二，从企业生命周期来看，均迈入成熟期;第三，现金流情况是企业分红的必要非充分条件。

    陈果还称，从上市公司分红情况来看，分红次数高的公司具有一定的集中性，即之前连续进行分红的公司，接下来进行分红的概率更高。因此，应当从此前分红次数多的公司中筛选具备较强分红意愿的公司。

    另外，高股息率的股票也有股价波动率低的特点，比如国金证券认为，由于经营情况稳定，同时股息发放给予投资者安全边际，高股息率股票的价格趋于稳定，股价波动率相对低股息率股票较低;主要原因是高股息率表示公司缺乏较好的投资机会，更倾向于将留存收益转换成股利与股东分享。

    国家队偏爱高股息个股

    从市场参与主体的角度来看，以上市公司2016年一季报的数据分析，其实国家队也是较为重视高股息的个股。

    为简单起见，本文中所指国家队仅包括中国证券金融股份有限公司、中央汇金资产管理有限责任公司、中央汇金投资有限责任公司。一季度，国家队现身超过1200只个股的前十大流通股东;这些个股中，接近八成个股去年年报有现金分红。

    从股息率来看，国家队现身的上述个股中，以去年年报的每股股利计算，截至今年6月30日，格力电器、宇通客车的股息率最高，均超过7%;大秦铁路、上汽集团、华能国际、华电国际等个股的股息率均超过6%。

    从行业来看，国家队一季度现身的有现金分红的个股中，医药生物、机械设备、化工等行业的个股相对较多。

    招商证券此前发布的研报认为，对证金公司而言，频繁高抛低吸的波段操作不仅可靠性低、操作难度大、政治上也难言正确，相信波段操作高抛低吸并不是证金公司仰仗的主要盈利手段，通过持仓股息率覆盖资金成本的策略已经被贯彻实施。预计证金公司对接银行理财的资金成本约2.5%左右，测算显示，通过一系列调仓操作，证金公司组合的整体股息率呈现稳步上升的趋势，PB估值水平整体下移，2015年第三季度、2015年第四季度、2016年第一季度证金公司持仓的整体股息率分别为2.36%、2.47%、2.62%，符合“高股息+低估值”标准的股票不仅没有被减持的可能，反而有被进一步增持的空间，以提升组合的整体股息率水平。

    出于金融机理和金融本质，任何金融产品、任何风控模型都存在风险，不存在绝对的安全。同时，创新与监管本身就是一对矛盾体，从全球金融危机史的演变过程也能够看到，金融业的发展需要找到金融创新与监管之间的平衡点。因此，对待以互联网金融为代表的新型金融业态，监管应该采取更加包容的态度。一是重视合规审核，而非常规监管；二是采用分类监管，避免一刀切。基于分类监管原则，不同的互联网金融业务模式应适用不同的监管政策；三是重视风险预警，谨防系统性风险；四是强调信息披露，注重消费者保护；五是加强基础设施建设，营造良好发展氛围。

　　自2013年起，以P2P网络借贷为代表的中国互联网金融迎来了爆发式的发展，在支持小微企业融资、发展普惠金融及助力“双创”等方面发挥了重大的作用。但由于监管缺位及行业自律不足，网络借贷行业也暴露出一些发展初期的问题。同时，更有大量的线下理财或财富管理公司打着互联网金融或P2P的旗号，从事非法集资或违规业务。在国家积极促进互联网金融健康发展和推进互联网金融风险专项整治的背景下，对互联网金融及P2P网络借贷行业进行全面、系统和深入的研究，并针对当前所暴露出的一些错误认识进行客观的评价，有着极其重要的现实意义。

　　客观评价互联网金融的积极作用

　　随着宝宝类产品和P2P网贷产品收益率的下滑，互联网金融很快便被赶下神坛，逐步回归其本来面貌，这是市场理性的表现。但由于受到e租宝、泛亚、中晋等线下理财公司事件的波及，当前互联网金融业态又出现了被妖魔化的倾向，并且越来越严重。

　　对待一个只发展了三五年的新兴事物，应该用理性的态度直面问题，用客观的标准进行评价。不能否认的是，互联网金融的出现，为中国的金融市场化改革带来了诸多益处。

　　互联网金融的出现彻底激活了金融市场和金融产品的创新。金融创新是金融业发展的源泉，也是衡量一国金融发展水平和活力的重要标尺。改革开放以来，我国金融业取得了举世瞩目的成就，但是金融创新总是乏力。一个重要的原因就是，在固有的监管制度框架下及以商业银行为主导的金融体系下，大多数金融创新并非发自内心。回顾我国之前的金融创新路径，大多都是监管机构前期研讨、论证，并在一定范围内或区域进行试点，据其效果进行全国推广。这种模式虽然在一定程度上能够防范风险，利于金融稳定，但金融创新的效果很容易打折扣，这些创新也很难是金融机构或市场所期待的或适合的。事实证明，过去有太多由监管机构推动的金融创新，由于忽视市场能动性，在政策出台后，其效果并不理想。

　　互联网金融的横空出世，激活了金融市场的活力，让更多的市场主体参与金融创新中。有人质疑互联网金融创新是监管套利，是钻监管漏洞，但事实上金融创新本身就是以突破传统、突破常规为特征。同时，大型互联网金融企业的快速发展，也让中国的金融科技实力具备了国际水准。在几年的努力下，中国的互联网金融在规模、技术及模式等方面均走在了世界前列或处于第一梯队中，为中国金融业实现弯道超车提供了可能。

　　互联网金融在努力填补传统金融机构服务上的短板。为什么有大量的中小微企业和个人选择去互联网金融平台借款，并要承担可能更高的贷款成本，主要是因为其贷款需求无法从传统金融机构获得，且P2P网贷平台的服务更便捷。长期处于绝对垄断地位及利率管制的背景下，商业银行更倾向于规模化放贷，以获得最大程度的息差收入，“喜大厌小”现象明显。同时，在现有的监管框架、内部考核及经济结构下，商业银行业更愿意服务于国有企业、大企业，“嫌贫爱富”现象突出。

　　反观P2P网贷平台，根据不完全统计，目前全国P2P网贷平台平均单笔贷款不足2万元，属于典型的微金融。同时，全国P2P网贷平台平均的贷款期限只有6个月，有的甚至更短，这都是传统金融机构不重视或无法覆盖到的。在没有互联网金融之前，小微企业或个人想要获得临时性的、小额的短期周转资金，大多只能求助于民间借贷市场，甚至是通过地下钱庄借高利贷，而互联网金融平台的出现，在一定程度上提供了更加阳光化的融资渠道。从规模上看，P2P网贷行业贷款余额从2013年的不足300亿元，一路攀升至2016年5月的5600多亿元，实现了近20倍的增长，但仍不及一家商业银行个人住房贷款余额的五分之一。例如，截至2015年底，中国工商银行个人住房贷款余额为24861亿元。由此可见，不管从业务范围还是产品类型上看，互联网金融企业根本无法与传统金融机构抗衡，只是在填补和挖掘市场空白，更在一定程度上起到了对传统金融机构有益补充的作用。

　　互联网金融让普通人获得了相对平等的金融参与权和金融收益权。一方面，互联网金融大幅度降低了老百姓(603883,股吧)的投资理财的门槛。“宝宝类”产品的出现开创了1元钱的投资起点，而大多数的P2P网贷平台的最低投资额不足百元，这与商业银行动辄几万、十几万的理财产品相比降低很多。因此，互联网金融产品的出现，给不能或不想参与股票投资、房地产投资的老百姓增加了投资获利渠道。同时，由于门槛的降低，互联网金融平台吸引了大量民间的闲散资金，为市场提供了更多的流动性补充，另一方面也让零散小额的资金实现了最大化的收益。

　　还是以P2P网贷平台为例，目前平均年化收益率在8%-12%左右，而央行一年定期存款利率仅为2.5%。虽然受市场环境的影响，宝宝类产品的年化收益率不断下降，但仍然比同期银行存款利率高很多。可见，互联网金融的出现在一定程度上削弱了金融排斥现象，让更多的人享受到了金融发展所带来的福利，很好地体现了普惠金融和共享经济的精髓。正如2013年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒教授曾经指出的，金融的大众化将原本仅有华尔街客户享有的金融服务特权，传播给了沃尔玛的客户。

　　互联网金融率先打开了金融业对民间资本放开的“玻璃门”。改革开放三十多年来，我国民营经济实现了飞跃式的发展，民营经济活力不断释放，成为拉动我国经济增长、稳定经济的重要力量。但同时也应该看到，当前我国经济结构中仍然存在着大量传统垄断行业，其中金融部门尤为突出。虽然，十八届三中全会以来，有关金融业的对内对外双向开放步伐加大，并批准成立了几家民营银行，但金融领域中民资的“玻璃门”现象仍然突出。其玻璃门是指虽然规章制度并未限制参与，但很多现实问题或难点仍然阻碍民间资本进入金融业。而互联网金融的诞生彻底改变了这一现象，通过垂直或细分领域的布局及服务覆盖范围的波及，互联网金融企业直接切入金融服务的第一线，构建了民营系金融阵地。

　　互联网金融优化了金融服务质量并提升了客户体验感。互联网金融企业充分发挥了电子商务、第三方支付、社交网络等形成的大数据优势，以其特有的互联网技术优势，很大程度上改变了传统金融服务机构的服务理念和服务模式。例如，用大数据风控和互联网可视技术代替线下审核，用APP客户端及社交软件替代营业网点，不仅大幅度降低了经营成本，更提高了获取金融服务的便利性和可得性，改善了服务质量，优化了服务环境。不得不说，互联网金融的客户体验更强，互动性更强。同时，互联网金融的崛起也倒逼传统金融机构必须尽快改善服务质量，优化服务内容，进一步加速了金融互联网化的发展。

　　互联网金融的蓬勃发展加速了我国金融监管体系的完善。事实上，互联网金融出现野蛮式增长，并暴露出很多风险和问题，不能都归责于互联网金融企业自身，监管的缺位与不力也应负有相应的责任。很多互联网金融模式超出了某一种金融业态，属于跨业经营，在“谁的孩子谁抱走”的传统监管原则下，没有监管部门愿意认领。同时，在我国当前的金融监管框架下，地方金融主管部门的监管权限不足、力量较弱，并存在责任不明等问题，这都对互联网金融的无序发展提供了土壤。在中央大力鼓励“互联网+”战略及促进互联网金融健康发展的背景下，这一问题必须解决，而中央也意识到了金融监管协调的重要性，金融监管框架的调整已提上议事日程。

　　互联网金融监管应刚柔并济

　　出于金融机理和金融本质，任何金融产品、任何风控模型都存在风险，不存在绝对的安全。在宏观经济增速下滑的大环境下，即便是传统金融机构也会出现不良贷款规模的“双增”，何况是才初具规模的创业型金融企业。同时，创新与监管本身就是一对矛盾体，从全球金融危机史的演变过程也能够看到，金融业的发展需要找到金融创新与监管之间的平衡点。因此，对待以互联网金融为代表的新型金融业态，监管应该采取更加包容的态度。

　　重视合规审核，而非常规监管。对互联网金融的管理，首先应该明确其定位及机理。按照目前的制度框架，P2P网贷平台属于信息中介范畴，并不属于金融机构，更不能开展实质性和主体性的金融业务。因此，金融监管部门可采用一般性监管原则进行监管，以防止监管过度，其监管重点放在审核信用中介的定位上。同时，对支持普惠金融发展、助力小微企业融资的纯信息中介还应该予以税收优惠、利息补贴等鼓励措施，以此鼓励互联网金融企业的发展，降低企业融资成本。

　　采用分类监管，避免一刀切。基于分类监管原则，不同的互联网金融业务模式应适用不同的监管政策。明确各类互联网金融业务的监管主体、监管对象和监管范围，采取具有差异性的监管规范，以匹配原则性监管、限制性监管或功能性监管。绝不能采取一刀切的方式，扼杀互联网金融的发展活力。

　　重视风险预警，谨防系统性风险。由于互联网金融风险存在特殊性，例如风险传染快、风险波及广、风险隐蔽性强等，因此，应该更重视事前管理和风险预警。同时，由于互联网金融在一定程度上实现了利率、期限和风险的重构，但本质上并没有消除风险，而更多是转移风险，因此，要严防互联网金融风险引燃时间维度的逆周期风险和空间维度的传染性风险，从而引发系统性风险。

　　强调信息披露，注重消费者保护。互联网金融的信息传递具有多面性，一方面互联网技术便于信息的挖掘与展示，另一方面互联网技术又便于隐蔽信息和真实数据。因此，发展互联网金融必须强调信息披露，这不仅属于监管范畴，更应该是行业自律的核心。同时，由于互联网金融具有典型的零售性，涉及消费者或投资者众多，金融消费者的隐私和权益保护应是重中之重。

　　加强基础设施建设，营造良好发展氛围。互联网金融的健康发展离不开传统金融机构的支持和政府的支持，更应该享受最基本和平等的金融基础设施。例如，允许接入或授权查询央行征信数据库，并通过行业协会等组织建立全国范围内的互联网金融企业征信系统或共享黑名单，这对降低互联网金融企业风险，减少风险事件有着重要的意义和作用。同时，针对当前P2P网贷资金托管难问题，可尝试性地建立政策性资金托管渠道及清算平台，这也可以在一定程度上杜绝平台跑路和资金占用现象，让投资者放心地投资自己青睐的平台。

　　互联网金融企业要不忘初心

　　当前，除了一些跑路的、以互联网金融名义行非法融资之实的伪P2P平台之外，我国已经开始形成独具特色的互联网金融平台，一些平台无论从技术上、风险控制上还是经营模式上都处于世界领先的位置。这些是中国金融改革和金融创新的产物，是中国“互联网+”战略在金融领域的具体体现，也是独具中国特色的践行普惠金融的代表。

　　互联网金融行业在经历了蓬勃兴起、监管收紧两个阶段之后，将迎来规范、健康发展的新阶段，在此过程中，一些优秀的互联网金融平台也越来越得到投资人和市场的认可。今年，国内知名互联网财富管理平台陆金所和蚂蚁金服都先后获得巨额融资。其中，陆金所于年初率先宣布完成12.16亿美元的融资，更是创造了一季度全球金融科技最高融资额，估值高达185亿美元。这些数字和现象都说明，互联网金融平台仍被市场认同，远非有些人所说的“步入冬天”，而是到了发展壮大的阶段。

　　国务院指导意见已经为互联网金融各业态明确了定位，监管细则的相继出台并不是互联网金融的终点，而是互联网金融迎来大发展的起点。对于正规的P2P网贷平台而言，应该在监管框架的指导下，尽快调整业务条线，绝不越雷池一步。同时，根据自身的特点在市场中挖掘自身的优势，实现业务模式的转型升级。例如，具有平安集团背景的陆金所就较早启动了互联网金融业务条线的转型，从P2P网贷平台逐步升级为一站式财富管理平台，布局公募基金、保险理财以及多种固定收益投资，尽可能地为客户提供优质、透明、高效和安全的金融产品。而对于一些中小P2P平台，也不应轻言放弃，在日益激烈的竞争环境下，应该精准地选择一个适合自己的垂直或细分领域。当然，不管业务如何转型、产品如何创新，互联网金融企业都不应该忘记服务于老百姓和助力普惠金融的初心。

　　（胡滨系中国社会科学院金融研究所副所长；尹振涛(博客,微博)系中国社科院金融所法与金融室副主任。本文为《中国网络借贷行业研究》阶段性成果）

慢牛轮廓已经形成

作者：平安信托 魏颖捷来源：中国证券报•中证网

全球流动性泛滥趋势不断蔓延，在货币宽松边际拐点产生后，在金融体系的资金正在消灭一切高收益的资产。目前负利率国债(1289.00,0.000,0.00%)已经超过14万亿美元、欧美股市表现脱离糟糕的基本面、大宗商品(4198.42,-11.620,-0.28%)价格走出近3年来最强走势。股、债、商品这些基本面相关系数较低的大类资产的价格走势不断趋同，显示资产价格波动的逻辑已经由基本面、利率、周期等多维结构扭曲为流动性预期主导的维度。在全球大类资产价格脱离内在价值的环境下，始终被高估值诟病的A股已经构筑完慢牛的轮廓。

　　随着过去两年房地产、债券的大牛市，以及年初以来大宗商品的牛市，市场对于大类资产的博弈从基本面过渡到流动性，而流动性主导的趋势具有很强的情绪惯性。在代表全球无风险利率的各国国债收益率下降，决定风险资产估值的重要元素——贴现因子，也在快速下降。现金流角度，决定资产价格的是其未来现金流的贴现，而无风险利率决定贴现率（当期现金流/贴现率），在资产盈利预期不变的情况下，无风险利率下降会带动贴现率的下降，整个资产的价格会随着利率下降而上升。2014年初，美国的10年期国债收益率由2.95%下降到目前的1.4%左右，我国10年期国债也由4.5%的水平下降到2.85%左右，假设A股整体盈利不变，A股估值水平必然同步提升。虽然创业板(516.00,0.000,0.00%)市盈率仍然高达77倍，但在全球无风险利率腰斩，甚至由正转负的背景下，正在慢慢被市场接受。过去一年上证指数(3034.68,6.780,0.22%)的日换手率区间在0.6%-2.7%，创业板的日换手率大致在2.2%-6.5%区间，而西方成熟市场的日换手率普遍在0.3%之下。就好像同一家企业发行债券，公开发行的债券收益率总要比非公开发行的低，因为非公开发行的债券需要补偿流动性折价，因此A股的流动性溢价解释了部分高估值。

　　市场习惯用静态的盈利数据和同比环比去看待A股，A股的净利润增速由2007年30%左右的水平快速下降到0%-10%的区间，与之对应的是A股市值构成，金融、地产、石化能源等传统周期行业的权重占比由10年前70%的水平下降到目前约40%，随着新兴产业通过并购、上市、等模式注入到A股，未来传统产业的权重占比仍会不断下降，A股的估值体系也将随着产业结构的变化而调整。10倍市盈率对于现金流可预测、抗周期能力弱的传统行业而言，并不算低估，凡是市场能够预期到的东西都难以享受高估值。相反，对于未来符合转型发行、商业模式和技术创新的新兴行业，传统的盈利预测和估值模型不适用，即使最后存活率只有10%甚至更低，但在流动性泛滥的大环境下，资本愿意用高估值去赌不可预测的未来，那么这些行业和公司的估值没有边界，原本的估值体系适用价值有限。在全球投资偏好、风险偏好裂变的时期，坚持原有估值体系无异于刻舟求剑。全球市值最大的三大企业分别为苹果（5255亿美元）、Alphabet（4815亿美元）、以及微软（4039亿美元），没有传统行业。阿里巴巴的市值（1971亿美元）已经与工商银行(4.28,0.000,0.00%)持平、成立21年、市值3500亿美元的亚马逊刚刚在2015年二季度扭亏，按照今年一季度的盈利5.13亿美元计算，市盈率超过100倍。同样，2015年巨亏95亿元的京东市值高达284亿美元。在全球的发展模式遭遇瓶颈的背景下，资本都愿意去用估值赌未来。此外，这两年崛起的独角兽公司（未上市市值超过10亿美元的公司）也鲜有盈利。在全球产业结构重构的背景下，传统估值并不那么重要。未来，A股中大盘蓝筹更多会起到估值稳定器的作用，而新兴产业则会不断冲击估值天花板。

　　制度环节，借壳上市的收紧、实质性退市（欣泰电气）、再融资标准的完善，场内和场外杠杆率明确等等，都显示A股的生态环境正在实现质变。上述几点虽然无法反映到上市公司当期盈利，但却直指A股多年来大幅波动和被诟病的根源。这种游戏规则和市场环境的改善，对于增量资金的影响也是长期的。在资本管制的大背景下，国内可供配置的资产有限，大类资产面临类供给瓶颈，资金演绎的存量博弈在股、债、房几大类资产中轮换。而A股作为唯一不实质刚性兑付的大类资产，在企业部门去杠杆过程中的重要性也开始显现。我国6月底M2余额为149万亿，A股流通市值约37万亿，即使流动性边际宽松的效应递减，在其他大类资产牛市过后，A股的比价效应正在显现。

　　股灾一周年过后，A股每波下跌的力度正在趋弱，公募基金和私募基金等机构投资者的仓位都逼近下限，随着中长期做空动能的耗尽，A股慢牛正在构成，过程不会一马平川，但重心上移将是大概率事件。